高善文债券

A. 白琳的主要专著

2012年5月到2013年3月与中国经济出版社社长毛增余，银河期货首席宏观经济顾问付鹏策划出版《首席经济学家的思考——中国经济是否会“硬着陆”》（China’s Economy A hard Landing?）并负责全部采访编辑工作。
书系的第一辑邀请到了包括高盛、摩根士丹利、野村证券、DBS等在内的国际、国内顶尖金融机构的首席经济学家（首席顾问）参与。他们围绕中国经济是否已经触底回升、2013年度及中长期中国宏观经济的走向等主题发表了具有代表性的观点。
其中，海通证券首席经济学家李迅雷表示目前人们对中国经济结构存在误判，投资被高估了，而消费则被低估了，通过投资与消费的再平衡，可以增大中国的经济增长潜力；野村证券中国首席经济学家张智威认为，我国中长期潜在增长率存在放缓趋势；高盛/高华中国宏观经济学家宋宇认为应该用改革的手段防止经济滑入谷底；摩根斯坦利大中华区首席经济学家乔虹则认为，经济还处于下行阶段，但接近底部了；而上海易贸研究中心首席专家钟健先生及其研究团队则对国际油价脱离供求决定的怪现象作出了合理的解释，并预言中国经济不会“失去”，只是复苏成本将居高不下；星展银行大中华区首席经济学家梁兆基认为如果通过宽松货币政策来刺激经济，将会增加中国经济硬着陆的风险；中国国际金融公司首席经济学家彭文生说短期经济企稳仍然要依赖基建投资；安信证券首席经济学家高善文说中国经济将会“U”形复苏；国泰君安证券宏观债券首席研究员姜超认为，产业内迁将继续推动中国经济增长；民生证券研究院副院长管清友则提交了一份2013年的中国经济报告，强调通过新“四化”新周期来走出衰退；银河证券首席经济学家潘向东还是觉得中国经济在中期已经遇到瓶颈，必须依靠改革来带动长期发展；银河期货首席宏观经济顾问付鹏在对2013年度的展望中认为，中国经济将以“N”形走出复苏之路。
该书对首席经济学家的采访完成于2012年第三季度和第四季度，这些首席经济学家尽管都开展了独立研究，但基于话题的专注性，他们的观点既有很多交集，更有不少是针锋相对的。比如涉及中国经济将以何种态势呈现，至少有三种不同观点：U形、L形、N形；涉及货币政策时，也有应该放松与不该放松之争；在启动经济的“三驾马车”中，投资比重到底是高了还是低了，分歧明显；沿海产业该不该内迁，结论大相径庭……可以毫不夸张地说，在《首席经济学家的思考（一）——中国经济是否会“硬着陆”》一书中，首席经济学家准备一席了“观点盛宴”。

B. 安信证券好吗，手续费佣金高吗。佣金不管资金多少始终一致吗

安信大股东是中国投资者保护基金，合规性要求比较严。
安信全国综合排名12左右，AA级券商。
安信最有实力的是宏观研究（高善文）和策略分析（程定华）。
安信的债券投资业内比较有口碑。
安信的佣金相对较便宜。
因安信的合规性，佣金协议一旦签定，被改的可能性较小。

C. 求 当前宏观经济环境 的描述

作为“十二五”开局之年,2011年中国经济巨轮将以何种姿态破浪前行？经济增长率、物价、房价走势将如何演绎？收入分配、个人所得税和房产税改革能否取得实质性进展？战略性新兴产业又将如何发展？

经济增长9%左右

2011年中国经济有望继续保持较快发展，GDP增长9%左右。从三大需求来看，消费有望继续稳定增长，考虑到价格上涨因素，消费品零售总额实际增速可能比2010年略有回落。2010年以来，外贸偏快增长的势头超出预期，2011年出口增速可能比2010年适当回落。固定资产投资方面，尽管上一轮基建投资的高峰期正在过去，但作为“十二五”的开局之年，固定资产投资仍将保持20%左右的增速。

综合来看，2011年经济增速由于基数影响，可能呈现前低后高的走势。2011年增长有望达到9%左右，继续处于潜在经济增速的合理区间。

CPI温和上涨

由于绝大多数工业品仍然供过于求，经济需求不存在明显过热的情况，2011年我国发生恶性通货膨胀的可能性不大。但两大因素决定2011年我国物价涨幅可能高于2010年。一是翘尾因素，由于最近几个月的物价环比持续上涨，截至11月，翘尾因素对2011年物价的上行影响已经达到4个百分点左右，预计2011年翘尾因素将比这略高，给2011年物价调控带来很大难度；二是推升近期物价上涨的因素并未消失，输入型通胀的传导仍可能继续显现，国内劳动力成本上升仍可能推升处于紧平衡状态的农产品价格，成本推动的价格上涨压力仍然存在。

在稳健货币政策以及一系列价格调控措施治理下，2011年CPI涨幅可能位于4%-5%的区间。2011年四季度翘尾因素的影响将削减，物价涨幅很可能适度回落。

积极财政侧重调结构

2011年我国继续实施积极财政政策。由于经济企稳势头继续显现，2011年财政赤字规模可能缩减至10000亿元以下，略低于2010年10500亿元的水平。考虑到经济存量规模的扩大，预计2011年赤字率将降至2%-2.5%之间。积极财政政策的着力点除了为经济增长“托底”、为“十二五”开好局之外，还将更明显地侧重经济结构调整。基础设施建设方面的新开工投资增长将放缓，保障性住房、西部大开发、战略性新兴产业等方面的投资力度仍将较大。

“三率”再度齐动

2010年，我国利率、存款准备金率、汇率“三率”均有所变动。2011年“三率”齐动的现象可能再度出现。为进一步抑制通胀预期，缓解“负利率”状况，2011年央行可能适时上调存贷款利率。调整存款准备金率也将发挥回收过剩流动性的作用，如果必要，2011年存款准备金率可以上调至20%左右。

2011年我国将继续稳步推进人民币汇率形成机制改革。适度升值有助于改善外汇收支平衡，抑制输入型通胀，预计2011年人民币汇率可能升值3%左右。

收入分配改革方案出台

近年来我国收入分配差距有所拉大，这一趋势已经得到重视。收入分配调整有利于经济结构调整，让更多的发展成果惠及民生。改善收入分配关系，提高居民收入在国民收入中的比重，提高工资收入在初次分配中的比重将成为关键所在。2011年收入分配改革方案可能正式出台，具体措施可能包括提高中低收入者工资水平，完善对垄断行业工资总额和工资水平的双重调控政策，加大税收对收入分配的调节力度等。

“两税”改革有突破

个人所得税和房产税改革，近来一直是最受社会关注的话题之一。目前两项税制改革工作均在稳步推进，不排除2011年有所突破。个人所得税方面，目前我国的最低扣除额是2000元，未来除了适当上调该额度外，还可能适当缩小税级并调整税率，建立综合和分类相结合的个人所得税制度。

房产税方面，目前上海等城市已在积极推进试点工作，并进行试验性的房产税政策空转。“十二五”期间我国个人房产将逐步纳入征税范畴，具体征收范围最初可能不会涉及大部分社会群体。

楼市高位盘整

未来一段时间我国将继续坚持房地产调控，加大保障性住房的建设力度。由于价格调控的效果并不明显，短期楼市调控尤其是抑制投机的政策不会放松。

2011年楼市价格明显上涨的可能性不大。在政府收紧货币信贷以及加强商品房预售资金监管之后，开发商可能由于资金链紧张而进一步降价，刚性住房需求可能对降价作出积极反应。当前通胀预期高涨进一步加剧了楼市走势的复杂性，一方面通胀预期使得居民投资房地产保值增值的意愿增强，另一方面加息通道的开启加大了住房投资的成本。

区域发展规划继续推出

近两年来，我国推出了一系列区域发展规划，带动了相关地区经济社会发展。未来国家层面的区域规划将有重点、有针对性地推出。从战略意义上讲，区域政策将着眼于培育新的增长极，扶持老少边穷地区发展，推进地区基本公共服务均等化。从区域来看，内蒙古、河北、三江源等地均可能推出新的区域发展规划。

顺差规模进一步降低

2010年1-11月，我国贸易顺差规模达到1706.64亿美元，低于2008年和2009年同期水平。中央提出2011年稳定和拓展外需，同时扩大进口规模。预计2011年我国贸易顺差规模将进一步降低，进口对宏观经济平衡和结构调整的作用进一步发挥。节能环保、高新技术等领域的进口可能加快。

战略性新兴产业快速发展

节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车以及高速铁路等战略性新兴产业有望继续加快发展。战略新兴产业增加值以及投资增速将持续偏快发展，成为新的经济增长点。

2011年，新能源、生物等行业单独的振兴发展规划有望出台，节能环保等产业的重要性也将继续被高度重视和强调。（记者 韩晓东）

防通胀或“三率”齐动 货币政策需边走边看

2010年，信贷突破年初提出的7.5万亿元目标已成定局，央行六度上调存款准备金率，时隔三年首度加息……“涨价年”实际负利率已持续10个月。

明年通胀水平可能高于今年，防通胀成为短期宏观调控的首要任务，上半年不排除出现准备金率、基准利率和汇率“三率齐动”的情形。但外部环境的不确定性、对国内经济增长的担忧决定货币政策出现非常严厉和急速收紧的概率较低，货币政策可能逐步收紧，边走边看。如何在“防通胀”与“保增长”之间求得平衡，明年货币政策面临前所未有的压力。

防通胀保增长两难

中央经济工作会议指出，明年要更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。

一些机构预测，明年CPI涨幅可能超过4%，单月最高涨幅可能超出5%，总体或呈现前高后低的走势。

欧美经济体未来仍有充足的印钞动力，国际大宗商品存在很大的上涨动力；明年天气具有极大不确定性、“猪周期”导致的肉价上涨空间以及中国自身劳动力结构变迁引发的农产品成本提高等因素，使得农产品价格也有上涨空间；此外，资源垄断和资源税开征促使要素价格回归等因素使通胀或将长期持续。由工资上涨引起的“工资-物价螺旋”也可能成为物价上涨的新动力。

中央经济工作会议明确定调，要实施稳健的货币政策，按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把握好流动性这个总闸门。在这一基调之下，明年的货币信贷环境将比今年“紧”。

但另一方面，通胀并非由经济过热引起，“稳增长”的要求决定了明年货币信贷不能太紧。

首先，当前外部不确定性仍未消除。当前经济复苏基础还不牢固，外部仍存在不确定性，不能判断经济已经步入常态。

银监会主席刘明康日前指出，发达国家实体经济的资产负债表持续恶化。金融体系真实杠杆率依然高企，脆弱性十分显著。未来24个月中，美欧银行将有近4万亿美元的债务到期，超过1万亿美元的政府融资担保到期，资本监管要求的提高还可能使银行面临新的资本缺口。房地产市场的继续恶化可能导致银行坏账规模进一步扩大。届时银行资产的风险将进一步显现。

其次，从国内环境看，明年的经济走势尚存不确定性。安信证券首席经济学家高善文认为，今年四季度到明年二季度出口形势不容乐观。明年尤其是上半年的投资增速不容乐观，稳中趋缓是大概率事件。

此外，银行人士指出，前期大量投放的地方融资平台贷款将逐步进入还款期，银行能否化解可能带来的不良贷款集中爆发风险还是未知数。

货币政策在防通胀的同时，必须要考虑到“稳增长”的要求，明年货币政策将处于更为两难的境地。

热钱汹涌制约加息

2010年尤其是下半年，外汇占款逐步回升，成为流动性供给的一大渠道，增加了央行被动投放基础货币的压力。在美日持续量化宽松政策和人民币升值预期之下，明年外汇占款将持续增长态势。

央行行长周小川此前提出“池子”论。他解释说，典型的“池子”是外汇储备，热钱流入可以完全对冲，使其在总量上不会对国民经济产生影响，但在个体上并没有阻止他们赚点钱。

然而，热钱真的能被完全对冲，全部回收到“池子”里，而不产生通胀压力，或对货币政策的独立性形成掣肘吗？

今年1-11月，我国外汇占款增长28649.49亿元人民币。6月19日，央行宣布“进一步深化人民币汇率形成机制改革”，点燃了市场的人民币升值预期。7-9月外汇占款逐月增加，从1700亿元迅速增加到近3000亿元。10月份我国新增外汇占款高达5190.47亿元人民币，刷新30个月以来的最高记录，仅次于2008年4月的5251亿元。11月份虽回落近四成，但3196亿元的增量仍属历史高位水平。外汇占款高增显示了短期逐利资本对中国的青睐。

刘明康表示，未来新兴市场国家将面临严峻的资产泡沫和通胀压力。新兴市场相对稳健的基本面和更强劲的增长潜力吸引了热钱的快速流入。目前包括美国、欧盟、英国、日本在内的金融市场上约有50万亿美元的资本市场投资资金，它们配置在新兴市场的资产比例为3%-7%。未来该比例上升1个百分点，就意味着有4850亿美元的新增资金流入新兴市场。

境外资本涌入加大了货币政策的调控难度。中国如果采取加息举措，将扩大中美利差，引发资本更多涌入，推高国内通胀水平。尽管有观点认为，热钱进入中国的主要原因是人民币升值预期和分享中国资产投资回报，如果能够通过加息缓解升值预期，抑制资产价格上涨，反而有助于抑制热钱流入。但跨境资金套利不可避免。央行在CPI涨幅高达5%之后仍然选择提高存款准备金率而非加息，也显示了在加息举措上的谨慎态度。

三率变动边走边看

展望明年货币政策，高善文认为，中央经济工作会议将2011年的宏观经济政策基本取向定为“积极稳健，审慎灵活”，这八个字的实际含义是“边走边看”。由于此次通胀并没有伴随经济出现过热，货币政策出现非常严厉和急速收紧的概率较低，很可能是逐步收紧。从现在到明年年中可能会有75个基点、两到三次加息的空间。明年上半年通胀是主要矛盾，不排除会出现准备金率、基准利率和汇率“三率齐动”的情形。

分析人士认为，央行防通胀主要通过控制引起通胀的货币条件进行，在具体工具的使用上将偏重数量型调控。

当前，商业银行存款准备金率达到18.5%,为历史最高水平。部分被执行差别存款准备金率的银行达到19%甚至更高。不过，业内人士表示这一水平还不是“天花板”。

兴业银行资深经济学家鲁政委认为，预计明年第一季度需要以平均每月1次的频率来上调准备金率。中信证券首席经济学家诸建芳也认为，明年存款准备金率仍然会根据外汇占款压力大小等因素继续上调，不存在限制性目标。11月CPI创出新高，未来几个月通胀压力依然很大，预计明年会有两至三次加息。

对于明年人民币升值幅度，鲁政委认为，随着明年通胀压力进一步增大、顺差高位徘徊，人民币升值幅度可能较今年加大，人民币有效汇率也可能出现一定升值。

高盛香港投资银行部董事总经理哈继铭表示，在通货膨胀压力较大时，有必要让政策组合更多倾向于汇率的变化，因为通货膨胀可能对于老百姓的伤害是全社会性的。而汇率的变化，可能对一些出口行业产生负面影响，但如果人民币不升值，而是以价格上升的形式导致工资上升，依然会削弱出口行业的竞争力，且不说这些行业是需要长期鼓励的。预期明年人民币将升值5%—6%。

对于明年的货币信贷增速，诸建芳认为，明年货币供应、新增信贷增速回落，应是“稳健”题中之意。今年的M2增长率可能超过18%，明年很有可能控制在16%左右，信贷将收紧。为保持稳定的经济增长，明年的信贷目标将在7.5万亿左右。（记者 任晓）

黎友焕：热钱成CPI推手

广东省社会科学综合开发研究中心主任、广东省社会科学院《热钱与地下钱庄研究》课题组长黎友焕接受中国证券报记者专访时预计，2011年热钱对我国CPI的推动力巨大。如果股市持续低迷、房地产上升空间有限，相关经济政策有炒作空间，热钱必然会炒作商品。

热钱持续推高CPI

中国证券报：“热钱”对我国CPI有什么影响？

黎友焕：热钱对CPI的影响主要是炒作农产品，尤其是食品。前段时间，热钱炒作农产品和食品对CPI的影响巨大。目前相关压制措施的作用不可持续，一旦这些措施发生变化，热钱炒作农产品将“卷土重来”。

我国目前的投资渠道较为单调是热钱胡乱炒作的主要原因。热钱流入境内以后炒作房地产、股市和商品市场，2011年热钱对CPI的推动力不容忽视。而且，有一些海外基金正在“屯兵”香港，未来可能会有更多的热钱进入内地，进一步在商品市场“兴风作浪”。

中国证券报：您认为明年我国的“热钱”流入态势如何？

黎友焕：明年我国的热钱形势“变数”很大。因为，美国第二轮定量宽松货币政策实施，欧元区各国经济问题陆续爆发、朝鲜半岛局势变化、我国抑制通货膨胀的相关措施等都是影响热钱流动的重要因素。而这些因素未来变化都比较大。

根据我们课题组对未来国内外经济发展形势的预测以及东北亚局势的初步判断，国际流动性泛滥短期内难以消除，人民币有巨大的升值压力，为抑制通货膨胀国内加息可能性很大。明年境内外利差可能进一步加大，境外热钱将可能延续大量涌进的态势。

流入形式多种多样

中国证券报：流入我国的“热钱”现状、规模如何？

黎友焕：热钱流入我国的趋势并没有放缓。目前还是保持着快速流进的态势，预计短期内的几个月这种趋势难以改变。就目前的情况而言，只要人民币升值仍有预期，加息仍有压力，境内外利差不断扩大，国际流动性持续泛滥，境外热钱必然不断流进。

中国证券报：“热钱”一般从哪些渠道流入？一般流进哪些领域？

黎友焕：在中国资本账户尚未开放的情况下，热钱流入一般情况下是“披着合法的外衣”，或者借道地下钱庄。热钱流入的渠道形式多样，其中，贸易、FDI最为常见。

境外热钱流入的主要渠道有：虚报进出口商品价格、外商投资企业虚假出资、外商投资企业虚报盈利状况、境外投资企业虚报盈利状况、通过外资金融机构的业务转移资金、出入境双牌车私带现金等。

目前热钱的总量中，投资在房地产的最多，其次是商品市场和股市。今年8月后，热钱主要流向商品市场。此前，发改委出台了一系列措施打击物价，流入商品市场的热钱减少，转而主要流入房地产市场，并且正在向二三线城市蔓延。目前新进来的热钱主要流向了房地产行业。

应联合打击“热钱”

中国证券报：监管部门应如何监管“热钱”？

黎友焕：对借道地下钱庄的热钱，相关部门可以组成专门小组，开展打击“热钱”专项活动，对重点主体、重点渠道进行查处，严惩投机。

对借道贸易渠道和投资渠道的热钱，监管部门应相互协调配合，同时加强国际合作。目前最关键的是要高度认识热钱的异常流动问题，及时跟踪热钱的流动状况和流向，而且不能否定热钱的异常流动现实。

中国证券报：如何看待使用外汇储备“池子”对冲热钱流入？

黎友焕：单纯依靠外汇储备“池子”来抑制热钱流入是不现实的。因为热钱是逐利的，热钱不会呆在“池子”里不动，哪里有利润，热钱就会流向哪里。热钱的流向，在很大程度上是违背监管部门意愿的。热钱快速的流进流出，会严重扰乱宏观政策，影响相关经济政策的效果。（记者 陈莹莹）

经济增长和物价走势有望“双温和”

2011年经济增长“二次探底”和过热的可能性都不大。具有较大不确定性的是物价，但在一系列调控措施下，明年CPI涨幅可能位于3%-5%的温和区间。

经济增长前低后高

作为“十二五”的开局之年，稳定经济增长仍将是明年经济工作的重要目标。业内人士预测，今年GDP增速有望达到10%左右，全年GDP增速可能逐季回落。与今年不同的是，明年经济增长可能呈现前低后高的态势，继续显现平稳向好的积极态势。

为实现经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变，由主要依靠第二产业向三次产业协同带动转变，新一轮经济结构战略性调整亟待在未来几年展开。民生证券副总裁兼首席经济学家滕泰认为，战略性新兴产业、中西部发展和改善收入分配刺激消费，将成为刺激明年经济企稳回升的三大着力点。明年下半年，经济将真正开始进入加速转型期。

中信证券发布的研究报告认为，2011年经济增长的拉动力主要源于内需。由于货币信贷政策有所收紧，明年的投资增速比今年可能略有回落。由于鼓励消费的政策和消费潜能释放，消费增长有望保持平稳，对经济的拉动作用相对稳定。从季度来看，GDP增速预计分别达到8.7%、9.1%、9.8%和10.2%，全年经济增长9.5%。

自去年四季度GDP达到12.1%以来，我国经济增速已经连续三个季度回落。由于翘尾因素影响，明年一季度我国GDP增速仍将较低，随后则有望结束本轮经济回落的“小周期”。国务院发展研究中心副主任刘世锦认为，明年经济增长速度可能在9%左右，一季度以后经济增速将开始回升。未来五年，中国经济潜在增长速度会由目前的10%左右降到7%左右。

有专家指出，尽管明年出口增速可能放缓，但由于国内需求上涨幅度有所缩小，再加上出口结构升级的影响，外需对GDP增长的贡献可能增加。从国内来看，积极财政政策的“托底”作用也将使内需稳定增长。明年经济增速有望达到10%左右，从而开启新一轮的强劲增长周期。

价格全面上涨基础不存在

分析人士认为，由于翘尾因素回落以及物价调控效果显现，12月CPI可能回落至5%以下。但明年大部分时间我国仍可能面临物价上涨的压力。

国家发改委宏观院常务副院长王一鸣认为，蔬菜在前期价格上涨中起了“领头羊”的作用，但历史数据表明，以蔬菜引领的价格上涨难以长时间持续。预计我国明年经济增长将比今年小幅回调，总需求与总供给处于基本平衡状态，宏观经济环境有利于价格水平稳定。综合来看，当前不存在价格全面上涨的基础。

明年我国通胀率控制目标为4%左右，比今年的预期目标高出1个百分点，但仍然低于改革开放30年来5%左右的平均涨幅。分析人士认为，如有必要，加息等从紧政策明年将再度出炉，资源产品价格改革步伐将适当放缓。

刘世锦认为，2011年宏观经济政策将在稳定增长和稳定物价之间平衡。全年CPI涨幅将控制在4.5%以内，初步估计为4.2%。从历史规律特别是货币供应量和CPI之间的相关性来看，目前我国的CPI已经接近了峰值期。但在美国等国量化宽松货币政策实施以后，如果全球经济明年增长情况较好，接下来很可能出现大宗商品价格上升。

中信证券认为，明年初有较强的通胀压力，物价水平仍会较快上升，到下半年将有所回落。由于近期经济增速有所回落，劳动力市场供求紧张的局面有所缓解，这有助于减轻持续的通胀压力。预计2011年CPI涨幅为3.8%，PPI涨幅为4.6%。明年全球经济增长对大宗商品价格没有强的支持，美元继续大幅度贬值的可能性下降，大宗商品价格快速上升的动力将减弱。（记者 韩晓东）

宽信贷格局依旧

流动性整体充裕

多位专家接受中国证券报记者采访时表示，总体看，2011年流动性整体将保持适度宽松，贷款投放增速适当放缓，但仍在高位，预计新增贷款在7万亿-7.5万亿元之间。

新增贷款不会大幅减少

业内人士指出，考虑到固定资产投资的增长惯性，2011年贷款大幅缩减的可能性较低。

银联信总经理符文忠表示，预计2011年广义货币M2增速将较2010年下降，但为防止出现半拉子工程，继续实施积极的财政政策配合，M2增速下降幅度不会太大，估计为16.5%，较2010年18%的增速下降1.5个百分点；新增贷款大约在7万亿元左右，较2010年下降1万亿元。监管层将严格贷款发放节奏、新增绝对量。信贷将继续按照3：3：2：2的节奏投放。继续加强银信合作等形式监管，控制信贷资金曲线进入资本市场。

不过，需关注高信贷增速带来的风险隐患。分析人士指出，信贷规模增幅由此前的15%提高到2008年的29%左右，为成功应对国际金融危机起到了重要作用，但也导致通胀、资产质量下滑的风险。为此明年应坚持信贷审慎原则，信贷规模控制在7.5万亿内比较合适。

有市场人士担心信贷高位运行将加剧通胀。对此，央行有关人士表示，通货膨胀是一种货币现象，而不是信贷现象。经验表明，较高的通货膨胀率总是与较高的货币供应增长率相联系。但是，信贷并不等于货币。信贷扩张或收缩直接引起产出的变化，货币则主要通过对价格的影响间接作用于产出。信贷增长与经济增长直接相关，货币增长则与通货膨胀关系更密切。

流动性较为充裕

交通银行首席经济学家连平表示，目前企业的资金需求较为旺盛，明年又是十二五开局年，如果银根收得过紧，可能导致企业资金链断裂。货币信贷闸门收紧应该逐步进行，明年整体流动性仍将保持适度宽松。

建设银行研究部总经理郭世坤认为，从2008年至今，信贷投放近20万亿天量，但是资金并未全部进入实体经济中去。贷款会部分转为存款，部分资金仍留在银行体系内，银行体系流动性变得较为充裕。外汇资金流入、国际短期资本、贸易顺差等因素也会推升银行间市场资金的充裕水平。

不过，光大银行宏观分析师盛宏清预计，明年商业银行信贷将成为稀缺资源，贷款利率将比今年有所提高。未来银行间流动性水平仍取决于央行对银行间资金池的调控，未来货币政策将转向稳健甚至是偏紧的方向，导致银行间资金面适当收紧。央行会采取加大公开市场操作力度、长期央票发行提速、再次提高存款准备金率等措施，将银行间资金面在一定时期内控制在偏紧状态。

D. 跪求我国当前（2011年）货币政策目标是什么啊（要最新的答案，摆脱不要粘贴前几年的啊）

希望我的回答您能满意
宏调新思路：相对紧缩 定向宽松？
时值宏观紧缩政策引发“超调”争议之际，一种宏观政策新思路日渐形成——相对紧缩，定向宽松。
近日，有关部门在其组织的经济学家座谈会上提出了这种概括性思路。
这一新思路的具体内涵是：在资本流入、外汇占款格局依旧，通胀压力依然存在的背景下，保持整体流动性调控的相对紧缩，但在诸如中小企业融资、地方政府融资平台资金链、汽车产业等领域，推动政策定向宽松。
本月，国务院将召开常务会议分析上半年经济形势并定调下半年政策思路；全国人大财经委也将召开上半年经济形势分析会。
事实上，中国宏观紧缩政策目前已经基本进入稳定期、观察期，这源于对外部和内部经济形势的重新评估。
“年初对美国经济的乐观态度，已经有所转化。”一位政策咨询人士表示，“这一转变，预示中国出口下半年将面临更大压力。因此，这成为中国紧缩性调控政策可能出现松动，进入稳定期、观察期的外部环境支撑。”
另一个基础判断是，中国通胀水平有可能已经进入顶点。
近日，安信证券首席经济学家高善文即对记者表示，虽然6月份CPI可能再度创出新高，但将是年内高点，到12月份CPI会降低到4％以下，明年二季度会到3％以下。大和资本大中华区首席经济学家孙明春也对此表示认同。
“总体来看，在资本继续流入的背景下，即便还会继续提高存款准备金率，但提高的频率也会明显降低。”一位官方人士表示。
他给出的理由是，下半年央票及正回购到期资金规模为10170亿元，不足上半年到期总量37030亿元的30％。这意味着下半年流动性调控压力其实已经大大减轻。
今年上半年，央行累计6次上调准备金率，一共300个基点。
在信贷总量规模上，全年累计信贷拟投放约7．5万亿元，业内人士预期上半年投放4．2万亿元，意味着下半年还有信贷投放规模空间达3．3万亿元。一般按照下半年40％的投放比例计算，这一规模水平还高出3000亿元。信贷规模属于正常规模状态。
央行数据显示，5月货币信贷增速继续“双降”，其中5月末，M2（广义货币）15．1％的同比增速跌落两年多的新低，并已连续两个月低于16％的预期目标。事实上，在维持相对紧缩的同时，针对经济中出现的下滑风险，定向宽松政策其实已经开始推出。
一位官方人士列述了多个“定向”之处。
第一是针对中小企业融资难的问题。这一点，银监会已经发布了关于支持银行改进小企业金融服务的通知。
第二，针对地方政府融资平台的现金流压力，国家发改委已经发文，允许地方政府投融资平台公司发行企业债券，并要求将筹措的资金优先用于保障性住房建设。
第三，汽车产业政策。前5月，全国汽车产销分别同比增长3．19％和4．06％，增幅较去年同期分别回落52．4个和49．19个百分点。为了遏制汽车消费的下滑态势，有关政策已在酝酿之中。
第四，个税改革已经推进，这是刺激消费的重要举措。
第五，有助于“进口战略”加快实施的关税下调政策，在7月1日起已经进入实施阶段，相关油品、有色金属原料，以及其他技术装备类等的进口关税都得到下调，这将促进进口增长。

E. 高善文 债务危机有多远

安
信证券首席经济学家高善文近日表示，短期内，会出现个别违约事件的可能性是存在的，但一场系统性的债务危机可以避免。在债务总量安全、通货膨胀不严重的条件下，当前政府也有能力将问题捂住。
以下为原文：
宏观经济研究报告：制度扭曲造成影子银行体系扩张
1月6日下午,我们举办电话会议讨论《债务危机有多远》一文,并与客户在线交流了包括流动性、影子银行监管、以及经济增长等市场关心的问题。以下为针对市场热点问题的回答摘要。
一、债务风险短期以捂为主
结合前期对债务问题的持续跟踪,以及近期公布的审计结果,我们认为实体经济负债在总量层面上看仍然是比较安全的,在结构层面上突出的问题包括期限失配带来的流动性风险,抵押品单一带来的集中度风险,部分政府项目可能存在的清偿力问题,以及市场化的债务违约和重组机制不健全背景下的风险定价扭曲等。
未来如果出现一轮严重的通货膨胀,宏观当局将被迫持续收紧财政货币政策。紧缩政策一方面使得债务新增变得异常困难,另一方面带来实体经济和房地产市场下行压力,收入端和资产端的恶化也会增加债务负担,届时系统性债务危机爆发的风险明显上升。
短期之内,例如2014年,在金融体系非常边缘的地带出现个别违约事件的可能性是存在的,但一场系统性的债务危机可以避免。分析1990年代后期“广国投”破产的冲击影响,日本 1998年的金融冲击以及其他东亚国家或地区危机处理的经验教训,我们认为政府从金融和社会稳定出发,有足够的意愿将问题捂住,更何况很多债务直接由政府增杠杆造成。在债务总量安全、通货膨胀不严重的条件下,当前政府也有能力将问题捂住。
二、影子银行监管加强
大量地方政府项目通过影子体系融资。全面清理和规范影子银行业务,与控制和化解地方政府债务,存在紧密的联系。近期关于影子银行等监管政策进一步明确了对于金融风险谁批机构谁负责,以及地方政府对地方金融稳定守土有责的精神,估计会有进一步的细则发布。
短期相对比较确定的是,随着监管的加强,影子体系融资规模将收缩,从而降低实体经济信用供应,给实体经济带来负面影响;未来随着相关政策落地,资金将部分回流银行间市场,可能使得债券收益率确立阶段性顶部。 考虑到监管加强对实体经济的冲击,财政和货币政策适当对冲的可能性是存在的。
三、制度扭曲促成影子体系扩张
基础货币供应低增长与实体经济相对旺盛的货币需求之间的矛盾,是过去几年影子体系大发展的基本原因。
更具体地看,贷存比考核限制了商业银行通过表内渠道增加信贷供应的空间,迫使银行发展表外业务以绕过监管,提升货币乘数,这构成了影子体系的资金供应来源;信贷产业政策,限制了房地产和基建项目的表内融资渠道,迫使它们转向其他渠道融资,这构成影子体系的资金需求来源。这两种制度层面的扭曲,是影子体系近年迅猛扩张的关键原因。
目前为止的制度和政策调整,并没有触及以上这些制度性根源,因此通过这些政策来疏导和清理影子银行体系,注定是缘木求鱼,扬汤止沸。 这也意味着这些政策在短期内会压缩影子银行规模和社会信用供应,但假以时日,其他形式的金融扭曲和金融创新会很快发展起来,并形成和积累更隐蔽的金融风险。
尽快调整和消除前述制度层面的扭曲,是理顺和化解影子银行体系风险的根本。看起来迄今这些方面的政策讨论仍然很不充分。作者: 高善文（安信证券首席经

F. 雷曼申请破产与企业债券风险

您好

雷曼申请破产，在国内产生的反应，华安基金是首当其冲的，这主要是由于华安国际特殊的资产配置。对于其他中资金融机构的影响，主要风险在于对雷曼兄弟权益产品的投资。目前大部分QDII产品的产品信用等级较好，无论是从持有雷曼债券的机构数量和持债比例上来说均够不成较大的影响。

雷曼的破产，对美国金融市场和经济的影响比较大，而对于中国的债券市场来说，影响主要在于心理以及宏观经济的层面上，对于目前债券市场的火爆行情影响不大，因为二级债券市场交易价格，取决于公众对债券的评价，本国市场利率以及人们对通货膨胀的预期等。与美国债券质量的好坏并无直接关联。

现在我国宏观面趋于缓和，通胀压力所有回落，若宏观经济增速继续下滑，会迫使央行降息，调低准备金率等措施放松货币政策，那么债券市场有望长期看好。若信贷能够放松的话，对公司债来说无疑是刺激性利好。

由于股市的极度低迷，公司债近期的上涨应属报复性，尤其是房地产公司债的节节攀升，不排除市场对房地产债评级过高，过度乐观而追捧、炒作的可能。接下来的行情还要取决于宏观方面的因素。可以适当关注那些票面较低，债券信用资质良好，有机构参与成交量较大的债券。还有，债券投资属长期投资品种，不宜做短线，可在价格回调到支撑位附近时分批次买入，严格止损做好资金管理。

如果您投资债券经验较少或者把握不好公司债的好坏，建议您可以选择银行间的债券、信托等理财产品。

以上个人愚见，供您参考，不能做为投资建议，希望对您有所启示和帮助。谢谢

G. 我的联合证券通信达集成版怎么连接不到主站

以下为2007新财富最佳分析师获奖名单：策略研究行业最佳分析师获奖名单：第一名：申银万国 研究团队（陈李、徐妍、安昀、凌鹏、朱康平、戴卉卉）；第二名：中信证券 研究团队（徐刚、程伟庆、郤峰）；第三名：中金公司 研究团队（邱劲、郦彬、高挺）。宏观经济最佳分析师获奖名单：第一名：安信证券 高善文；第二名：中信证券 诸建芳；第三名：中金公司 哈继铭；第四名：中银国际 程漫江；第五名：高盛 梁红汽车和汽车零部件行业最佳分析师获奖名单： 第一名：国信证券 研究团队（赵雪桂、李君）； 第二名：中信证券 李春波； 第三名：中金公司 王智慧。 航空运输行业最佳分析师获奖名单： 第一名：中信证券 马晓立； 第二名：申银万国 李树荣； 第三名：安信证券 邓红梅。 公路港口航运行业最佳分析师获奖名单： 第一名：中信证券 研究团队(于军、谢从军)； 第二名：平安证券 研究团队（郑武、田亚琳）； 第三名：国信证券 唐建华。 债券研究行业最佳分析师获奖名单： 第一名：中金公司 研究团队（徐小庆、陈健恒、盛伟华、姬江帆、许艳、张继强）； 第二名：中信证券 李志强； 第三名：招商证券 研究团队（何欣、罗樱、贾祖国）。 衍生品研究行业最佳分析师获奖名单： 第一名：申银万国 研究团队（提云涛、杨国平、王海涛、边慎、马骏、袁英杰、朱岚、刘均伟）； 第二名：海通证券 研究团队（娄静、陈露、胡倩、雍志强、联蒙珂、单开佳、周健、吴先兴）； 第三名：联合证券 研究团队（刘湘宁、杨戈、王红兵、宋曦、谢江、孔华强）。 传播与文化行业最佳分析师获奖： 第一名：申银万国 廖绪发； 第二名：国泰君安 谭晓雨； 第三名：中金公司 金宇。 建筑和工程行业最佳分析师获奖名单： 第一名：中信证券 潘建平； 第二名：海通证券 江孔亮； 第三名：联合证券 研究团队（鱼晋华、邱波）。 医药生物行业最佳分析师获奖名单： 第一名：招商证券 张明芳； 第二名：申银万国 研究团队（罗鶄、吴一峰）； 第三名：中金公司 孙雅娜； 第四名：中信证券 姚杰；第五名：兴业证券 研究团队（黄挺、王晞、王斌）。 非金属类建材行业最佳分析师获奖名单： 第一名：中信证券 潘建平； 第二名：中投证券 李凡； 第三名：联合证券 周焕。 农林牧渔行业最佳分析师获奖名单： 第一名：申银万国 研究团队（赵金厚、王鹏）； 第二名：中信证券 研究团队（毛长青、许彪、薄官辉）； 第三名：海通证券 丁频。 食品饮料行业最佳分析师获奖名单： 第一名：招商证券 研究团队（朱卫华、黄珺）； 第二名：中信证券 研究团队（许彪、毛长青、薄官辉）； 第三名：联合证券 研究团队（刘树坤、王爱景）。 纺织和服装行业最佳分析师获奖名单： 第一名：中信证券 李鑫； 第二名：国泰君安 研究团队（李质仙、张伟文）； 第三名：光大证券 李婕。 造纸印刷行业最佳分析师获奖名单： 第一名：国泰君安 王峰； 第二名：国信证券 李世新； 第三名：中信证券 许骏。 家电休闲品和奢侈品行业最佳分析师获奖名单： 第一名：中信证券 胡雅丽； 第二名：国泰君安 王稹； 第三名：国信证券 王念春。 批发和零售贸易行业最佳分析师获奖名单： 第一名：联合证券 吴红光； 第二名：国信证券 研究团队（胡鸿轲、吴美玉）； 第三名：海通证券 路颖。 社会服务业最佳分析师获奖名单： 第一名：中信证券 赵雪芹； 第二名：招商证券 研究团队（苏平、林周勇）；第三名：申银万国 陈海明。 计算机行业最佳分析师获奖名单： 第一名：海通证券 陈美风； 第二名：联合证券 龚浩； 第三名：国泰君安 魏兴耘； 通信行业最佳分析师获奖名单： 第一名：国泰君安 陈亮； 第二名：海通证券 研究团队（严平、联蒙珂）； 第三名：申银万国 廖绪发。 电子行业最佳分析师获奖名单： 第一名：招商证券 张良勇； 第二名：国泰君安 魏兴耘； 第三名：东方证券 研究团队（陈刚、刘放军、张小嘎）。电力设备行业最佳分析师获奖名单：第一名：国信证券 彭继忠；第二名：联合证券 杨军；第三名：中信证券 刘磊。机械行业最佳分析师获奖名单：第一名：中信证券 郭亚凌；第二名：招商证券 刘荣；第三名：名海通证券 研究团队（叶志刚、詹文辉、龙华、虞光）。电力、煤气及水等公用事业最佳分析师获奖名单：第一名：国泰君安 姚伟；第二名：中信证券 (杨治山、吴非)；第三名：安信证券 张龙。钢铁行业最佳分析师获奖名单：第一名：中信证券 研究团队（周希增、李宏亮）；第二名：国信证券 研究团队（郑东、李化松）；第三名：国金证券 周涛。有色金属行业最佳分析师获奖名单：第一名：中信证券 李追阳；第二名：联合证券 叶洮；第三名：安信证券 衡昆。基础化工行业最佳分析师获奖名单：第一名：中信证券 刘旭明；第二名：国信证券 研究团队（邱伟、张剑峰、陈爱华）；第三名：申银万国 研究团队（郑治国、周小波）。石油化工行业最佳分析师获奖名单：第一名：中信证券 殷孝东；第二名：招商证券 裘孝锋；第三名：申银万国 郑治国。煤炭开采行业最佳分析师获奖名单：第一名：国金证券 龚云华；第二名：招商证券 卢平；第三名：中金公司 韩永。房地产行业最佳分析师获奖名单：第一名：国泰君安 研究团队（张宇，孙建平）；第二名：中金公司 白宏炜；第三名：国信证券 方焱。银行行业最佳分析师获奖名单：第一名：国金证券 李伟奇；第二名：中金公司 研究团队（范艳瑾、毛军华）；第三名：国信证券 朱琰。非银行金融行业最佳分析师获奖名单：第一名：平安证券 邵子钦；第二名：国信证券 朱琰；第三名：招商证券 罗毅。

H. 高善文的访谈

关于市场研究的对话
作者按：2012年夏初，有位清华大学的研究生写信给我，谈到他在实习期间从事市场研究过程中的一些困惑，希望我能够提一些建议。以己昏昏，使人昭昭，这显然是我难以胜任的工作，并且还有误人子弟的风险。但想来想去，借这个机会谈一点我的感受，如果能够抛砖引玉，推动有关话题的深入讨论，应该还是有意义的。因此，以个人过去多年从事市场研究的反思和感悟为基础，写了这篇回信，对市场研究的哲学基础及其局限等做了一些讨论。
十年以前，我曾经编过一副对联，上联是：解释过去头头是道，似乎有理；下联是：预测未来躲躲闪闪，误差惊人；横批是经济分析。这当然是调侃，但也不全是杜撰。
当今的经济理论在方法上日臻精巧，在思想上直指本性，研究对象包罗很广，数据处理相当复杂，常常给人以深刻的震撼和启迪，这是没有疑义的。但与自然科学和工程领域在预测和操控方面的巨大成就相比，经济分析面对未来提供卓越的预见性和前瞻性预测的能力仍然比较逊色，这应该也是很清楚的。
人们对于世界的认识总是要从对历史数据的研究出发，因此对未来具备预测能力需要一些重要的假设，即未来在本质上是对过去的重复。对于日生月落、寒来暑往这样的自然现象而言，这样的假设大体上是站得住脚的。对于经济波动、市场起伏而言，这样的假设在一些时候大体说得过去，但在本质上未必能够成立。
原因是比较清楚的，例如经济主体和政府能够从过去的经验中学习，并调整自己的行为，这显然会影响经济活动的路径；人们总是基于对结果的预期采取行动，这本身有时候会改变结果（有时候也可能强化结果）；技术变化对经济活动具有广泛和难以预知的影响，而且技术演变本身是无法预测的。根据索罗斯的看法，在人们的认识和经济现象之间还存在反射性过程，如果确实如此，那么预测就几乎是不可能的。
研究总是从简化开始的，爱因斯坦说理论要尽可能简单，但又不能太简单。从学术的角度看，经济分析可以（并且似乎总是）专注一点，不及其余。在尽可能简单的情形下深入剖析所感兴趣的问题和内在机理，从而提出不同于前人的、逻辑上站得住的、能够自圆其说的看法，这可能就算过得去的学术研究了。
但市场研究的终极价值是提供对未来的准确预测，这使得从学术研究过渡到市场研究面临两个方面的困难：一是未来并非过去的重复，这使得预测在原则上是不可能的；二是即使未来是过去的重复，准确的预测需要对现实和历史全面和没有重要遗漏的认识和把握，而学术分析通常专注于其中的一个（也许是非常重要）的方面，这也制约着其预测能力。
因此，市场研究分析历史案例和经济周期，在未来能够重复过去的基础上，确实能够提供一些有价值的预测，但其局限性也很明显。
在操作上，这还涉及两个问题。
一是如何看待逻辑。
我曾经在很长时间里认为，评价一份商业研究报告，合理的逻辑是第一位的，预测的正误相对次要。对于专业从事研究和分析的人而言，可能大多持有这样的看法。现在我开始认识到，对于商业研究来说，尽管从长期来看逻辑和结果之间并无矛盾，并且都很重要，但如果确实要分出主次，那么结果的正确是第一重要的。这是因为作为商业活动，投资者最终追求的是结果，而不是理由，并且他们的绝大多数不具备经济领域的专业分析能力，当然也没有这个必要。
因此，一些商业报告的逻辑不很完美，依赖经验和主观判断的色彩也许比较多，但就取得正确结果而言，其商业价值是很大的。投资活动总是有不少艺术的成分，运气因素之外，其中对分寸的把握相当地依赖于经验、感觉以及个人的悟性。
二是如何看待历史。
对历史数据研究的深度和跨度取决于预测活动所需要的深度和跨度。如果我们要对未来二十年的经济趋势进行预测，那么我们必须研究同样长、也许要更长时间的历史数据。如果我们要分析未来6-18个月的经济活动，那么研究过去几年的数据也许就足够了。深度方面的情况是一样的。
从商业的角度看问题，我过去的经验是：无论你研究的数据多么扎实、逻辑多么漂亮、思想多么原创，投资者最终可能只关心一个问题，或者只记住一个结果，那就是：你是看多，还是看空。这是投资者试图从宏观分析领域得到的最关键的结果。
简单地说，投资活动有两个决策：一是买不买？二是买什么？所以投资者从宏观研究中试图解决（也许是部分地解决）买不买的问题；从行业公司研究领域解决买什么的问题。
所以，从现实情况看，投资者需要对未来6-12个月经济趋势的判断，以解决多空问题；由于这样的原因，宏观经济分析需要专注于对过去几年数据的比较全面的分析和把握，并重点回答三个问题：一是经济走向；二是政策立场；三是资金松紧。
宏观研究的潜在客户包括外汇市场、商品市场、债券市场和股票市场的参与者，不同市场的需求各有侧重，但大体如上所言。在目前，股票市场的投资者与券商研究之间存在稳定的商业模式，其他市场研究的商业模式还不很清晰，在实际工作中，宏观研究领域主要侧重股票市场的需求，顶多偶尔兼顾一下其他市场。
当然，宏观研究如果能够进一步回答行业层面的配置问题就更好，但这多由策略研究来完成。
我个人认为，这样的环境决定了商业领域宏观研究的取向和方法，并使得它与学术领域的宏观研究存在基本的差异。
那么这种差异体现在什么地方呢？我的体会是三个方面：
一是数据把握要尽量全面。深刻的片面分析有巨大的学术价值，但在商业领域没有意义；全面的数据把握可能不够深刻，但也许会具有更好的预测能力。
二是重点关注方向和趋势，而不过分计较数值的大小和误差，不过分计较琐碎的细节。例如政策立场偏宽松、或者相当宽松，这是重点；至于加息次数、贷款规模等相对次要一些。
三是做好数据在横断面上的交叉验证和横向比对，绝不轻信单一数据来源。过去几个月所发生的事件，对现在和未来几个月常会保留一些影响。从长期来看这样的事件也许是扰动，从目前来看它就可能是关键趋势。
对于短期数据分析，我们一般抱有两个假设：一是在横向上数据之间应该存在紧密的关联，并且可以相互印证和说明；二是一件事情的发生一定会留下一些痕迹，一定会在不同的领域都有所表现。
第一个假设的重要性在于框架，它使得我们可以合理把握和预期主要变量的方向，并且通过数据之间的相互印证对框架及其推论的合理性建立信心。
第二个假设的重要性在于识别冲击，从而把握对原来预测可能形成的偏离。
举例来说，如果总需求在扩张，那么在进出口、价格、利率、信贷、产出、资本流动、汇率、企业盈利等层面都会形成影响，通过同时观察这些广谱的数据变化，我们就可能剔除局部的扰动因素，保留对大的趋势的合理把握。
那么适合商业研究的宏观分析框架如何形成呢？
我的体会，基本的原则是逻辑的提出、预测以及与经验事实的比对（详见前文《光线是可以弯曲的》）。其中极为关键的一点是：逻辑必须能够提出可以观察的、确定的、排他性的预测（例如非洲蚂蚁的案例所显示的那样），并得到经验事实的支持。也许我的学识过于局限，但以我来看，就服务于预测的目的而言，照搬教科书的分析或者西方的模型，故作高深地摆弄统计技术和数据，人云亦云地泛泛而谈，这些纸上谈兵式的做法并没有实际的意义。
最后，只有当未来代表了对过去的重复时，预测才有可能。但这样的假设许多时候并不成立，因此，对于商业研究及其预测能力的局限，我们必须抱有必要的认识；对市场和未来抱有必要的敬畏，并祈祷神灵，希望运气总是站在我们这一边。

I. 什么是“重估储备”什么是一般准备它们具体包括哪些内容

货币和汇率

位投资者，各位网友，大家上午好，欢迎光临上海证券报中国证券网上证第一演播室，我们今天要和在线的网友们一起探讨探讨中国以及全球资产价格飙升与货币过剩之间的关系; 探密国际资本进出中国之通道；预判其中暗蕴的危机；研讨当前的金融货币政策求解之方 我们今天请到了三位嘉宾 ，他们分别是光大证券首席经济学家:高善文先生 光大证券高级策略师:程定华先生 渣打银行资深经济学家:王志浩先生
主持人: 我们进入视频互动，今天的第一个问题关于货币过剩和资产重估，请问几位嘉宾，造成我们货币过剩的原因是什么呢？
嘉宾高善文：: 造成目前全球货币过剩的原因，或者是全球资产重估的原因非常复杂，就我个人理解，谈谈我的看法，如果我谈得不对的话，就请我们的博士补充也请各位网友批评，从表面上看，造成全球货币过剩的主要原因有两个，一个是美联储长期风险了非常低利率的货币政策，美联储一个主要目标显然是为了刺激美国经济2001年衰退的恢复。
嘉宾高善文：: 在全球范围之内制造了大量的过剩的美元流动性，在第二个层面上讲，有很多批评的声音认为在这种美国经济复苏的过程中，如果与以往的经济周期相比的话，美联储早就可以提高联邦利率了，如果这样的批评是正确的，它毫无疑问美联储延续了一个非常长的货币政策，从而制造了大量的流动性，这是从表面上来看的原因，实际上更深刻的原因倒不仅仅是美联储低于货币政策，在这个方面，美联储在几年前提出了一个理论，这个理论在很多方面是具有弹力的，这样理论的基本思想是全球储蓄过剩。对于前苏联和东欧经济体来讲，发生变化是有一定的类似性的，在此前是被隔离在全球市场和经济体之外的，但是随着经济体制的变革，全球的体系之中，而且也从他们的当中也可以看到，他们也是向全球的市场来提供储蓄，提供资本，这样的一个变化，第三方面的重要的影响即是这样的一个加速的经济全球化，再加上信息技术的进步，包括交通运输快速的进步，在物理上加速了全球市场的整合过程。这三个层面的因素结合起来，大大地降低了至少是稳定，从长期角度来看，是大幅降低了美国长期运输的水平。
主持人: 谢谢高先生，高先生讲比较的全面了，王志浩先生，您也提出了资金量过剩维持了很长的时候，全球资产流动性产生的原因是什么呢？
嘉宾王志浩：: 高博士讲得特别好，他提到了最重要的三个原因，我觉得还有两个原因，一个是不止美联储的政策，经济策略不好，所以从2001年他们进行了一个利率的政策改革，就是引起日本的经济恢复，跟这个情况连接的就是全球的现象，很多投资者到日本去借钱，然后把日元换成别的货币，到其他的地方投资，因为美国和日本的泛滥货币政策，让很多的投资者借很多的钱到其他地方去投资，所以这也是比较重要的为什么世界正在面临这么流动性情况的两种原因。
主持人: 全球资本流动性过剩的问题，中国的经济也融入了全球的体系中，那么全球有哪些经济状况可以融入到中国的经济中，会产生什么样的影响？
嘉宾高善文：: 全球货币过剩对中国经济运行的影响是非常复杂的，就我个人的理解，我谈谈我比较粗浅的看法。实际上我们观察中国国际收支平衡表的话，可以找到很多的线索，从2002年稍微晚一点的时候，到2003年就表现的非常地明显，当时中国的顺差仍然维持在一个比较低或者是正常的水平，中国的外资投资的流入也正常增长，但是中国的储备增长量就非常地大。如果我们观察这样的一个项目，把这样的项目放在2003年或也是在很长的时间内，变成非常大的政府流入的格局，中国的经常项下的贸易顺差的关系方面，我们也可以看到这两者之间的关系，从此前的逐步降低的一个水平突然出现了逆转，而且从那个时候就开始上升。简单来讲，我个人觉得有两点，一是美联储低利率的政策所制造的资金渠道进入中国之中，并转化为中国货币的增长，这样，显而易见是我们看到非常明显的一个渠道，由于美元的低利率的政策，造成了美元流动性，美元流动性影响了全球许多先进经济体的货币运作，不仅是中国，包括印度、包括俄罗斯、包括拉美、包括英国、包括澳大利亚、包括新西兰，在这样一个总的格局和背景下，中国感受到了美元泛滥的一个影响。
嘉宾高善文：: 产生影响的第二个是长期以来，人民币面临的升值压力，尽管以前对人民币有贬值的推测，但是亚洲金融危机后，我们明显观察到，中国长期维持着双顺差的局面，这样的数量是越来越大，这样基本的层面暗示着人民币巨大的升值压力，这也是全球的流动性过剩影响中国的很重要的机制。
主持人: 那么请问王先生：接下来会不会造成全球的资本流动性进一步的输入到中国呢？
嘉宾王志浩：: 2003、2004年包括去年2005年我们看到了中国的外汇储备增长了1000多亿、2000多亿，去年最重要的一个比例是贸易方面的，所以中国是有巨额的贸易顺差。一般的情况下，如果一个国家的货币是负的，这个货币要升，但是问题是，人民币以前是有一个固定的挂钩关系，从去年7月份开始，我们有一个新汇率体制。我们都知道汇率体系是造成中国很多丰富的流动性的因素。但是现在我们面临不一样的情况，现在我们、国际市场都认为美元有可能要降低，要变弱一点，我们最近看到了美元对欧元的贬值，很多投资者对美元现在不是很乐观的，即使他们觉得美元会继续降低，在这种情况下，我个人认为，很大可能大家对人民币的预测也会降低，因为人民币和美元保持一个很亲密的关系，那美元降低就等于人民币对其他的国际大货币也会贬值。
主持人: 好，谢谢王先生，全球过剩资本涌入中国后，在过去的一年时间，中国的房地产价格，股市价格都得到了明显了上升，我们穿插一个网友的问题：这种流动性资本是不是进入了A股?所以A股才会这么火?
嘉宾程定华：: 我觉得目前是比较难预测的，流动性有好多种的流动方法可以到A股市场，其中大家可能最多的流动资本可能是以前，因为在2001年受到金融危机的影响，很多人认为可能会贬值的，当时在H股市场里面是吸引了很大量的资金，从2001到2005年大概有6倍左右，H股的价格超过了A股以后，目前又受到了人民币升值的影响，所以有大量的资金从香港回到国内市场，我觉得这可能是目前最大的问题。QFII刚推出的时候吸引力并不是很高，应该说境外的投资者积极性并不是很高，特别是欧美市场对A股市场并不是很了解。我想真正的像欧美这种大型的养老基金或者是机构应该还不是很多，所以这一块应该是一个比较大的推动的力量，这个主要是给市场一个比较大的信心。
主持人: 谢谢程定华博士，我们接下来谈一谈，股市、房地产的价格都上升了，一种说法是货币过剩，造成了通货膨胀，另外一种说法就是资产重估，请问高先生，您对此是什么看呢？
嘉宾高善文：: 就我个人理解，是非常复杂的一个问题。我分成四个层面来讲，首先，货币过剩本身涉及的几个方面，第一什么是货币，第二是如何渡过货币过剩；什么是货币就我个人而言，迄今为止，并没有一个非常可靠的定义，因为从货币本身来讲有三个属性，是定价手段，交易媒介和储藏手段，如果我们考察这一种的属性去定义的话，股票是货币，定期存款是货币，但是我们没有道理去相信债券为什么不是货币，股票为什么不是货币，房地产为什么不是货币，所以在这个漫长的资产谱上并没有得到一个很好的解决，在不同的国家，我们也是有争议的，大概4月下旬的时候，美联储对外有一个声明，因为他们觉得货币的走向没有一定的意义，所以我们遇到的第一个问题就是什么叫货币，第二如果我们连货币都不知道的话，就不知道什么是过剩，如果我们把这两个问题连在一起,我个人觉得，对于中国货币来给它定义是非常难的。
嘉宾高善文：: 第二，如果我们离开货币供应量，我个人认为所有的货币过剩是收益率体现的平台化，实际上最主要的影响是长端的下移，而这样的话，很可能成为货币过剩一个相对更加可靠的一个指标，而从这个层面上看，无论是对欧洲的整个经济体，对于美国的长期收益的曲线来讲，我们都观察到了收益曲线的平台化。
嘉宾高善文：: 第二个层面的问题，什么是通货膨胀，在具体的操作上，比如消费指数，生产资料的指数，但是就通货膨胀本身的定义而言的话，通货膨胀为什么不包括债券价格，为什么不能包括股票价格，为什么不能包括资产价格，所以通货膨胀在任何时候都是一样的。这两个方面的指标都体现了一个非常重要的证据，表明中国目前货币是过剩的。我个人认为，在目前的条件下，通货膨胀的压力很可能主要表现为资产价格的膨胀，或者是以资产价格的表现来体现通货膨胀。
嘉宾高善文：: 我看到两个问题，第一是其中的传导机制是什么，第二是货币过剩的原因。如果没有货币政策就没有资产重估。第二个问题，从货币政策传导到实际的通货膨胀，这中间的传导机制是什么。就我个人来看，没有一致的看法，也没有一个清晰的框架，就我个人理解来讲，我觉得其中非常非常重要的一个特征应该是实体经济层面的储蓄和投资之间的一个失衡。具体来讲，我们可以举三个方面的例子的,一个是日本当时的日元大幅度升值以后的资产膨胀，因为从日元大幅度升值以后和资产价格膨胀之中，可以再说明其他的资产重估，包括中国现在的重估的价格，所以我举这个例子来说明其中的道理。在货币大幅度升值的条件下，对于实体经济对于我们来讲，融资成本比较低。
主持人: 我想刚才就高博士您说的这些内容，补充问两个问题，第一您刚才说货币过剩是导致资产重估的一个原因，但不是具体的原因，您能不能再说明一下其他的原因。
嘉宾高善文：: 过剩的货币会被迫挤压实体经济以外的市场，尽管日本维持了比较低的利率政策，但是出现了大量的产业外迁，被迫远赴海外投资，日本的资产负债表我们可以看到这样的线索，我们可以看到那些时间，大量的贷款没影响实体经济，类似的机制可以说明目前的资产重估，固定资产投资暴露的越来越多的产能过剩，和人民币汇率升值的压力和预期，实体部门相当多的企业对相当多的利率增长持有保守的态度，这是我的理解，这个问题没有清晰的结论，没有明确的看法。
嘉宾程定华：: 如果说除了货币的因素之外，还有其他的一些因素，大家如果看这次全球性资产价格上涨的话，有几个国家上涨的幅度最大的，它们是俄罗斯、印度、巴西、中国。这些国家它的初始的价格都是比较低的，初始的价格是非常地重要，如果你初始的价格就非常地高，像日本、中国香港和韩国这些地区资产重估就不是特别地有利，经济增长是它另外一个重估的"门"。如果我们看H股和恒升指数也非常地清楚，因为在这次H股的指数是最大的，所以我觉得初始资产的价格和盈利的前景是非常重要的两个因素。
主持人: 谢谢程定华博士，刚才高先生也谈到了，我们现代的经济情况和10年前的日本很相似 ，我们想请王志浩先生就这些问题作一些补充，中国当前汇率升值的压力下，如何避免重蹈日本的覆辙 ？
嘉宾王志浩：: 这个问题是挺有意思的。因为今天的中国和日本，还有很多的国家，最明显是汇率的问题。因为现在中国受到一些国家的压力来升值人民币，同样在这个过程中，日本受到美国还有其他国家的压力，从1985年开始，日元升得很厉害，上个世纪70年代初，日元对美元升了50％，在这种情况下，日本的收益受到了很大的压力，日本的出口率下跌了，宏观经济面临着一个比较慢的情况，所以日本的银行采取了一个很放松的货币政策，到80年代，因为钱是很便宜很便宜，房地产市场发生了泡沫，股票市场发生了泡沫。所以中国现在是不让人民币升得这么多，而且人民币升的时候，要很小心地管理。但是两国也有一些不同点，在90年代的日本投资机会是比较少的，另外一件事情，在日本的90年代的时候，央行没办法引起银行贷款，没办法让银行贷款给客户，所以投资者的增长率就下跌了。中国的央行还保持一些其他方面来引起银行放贷，可以用这个窗口指导来引起更多的贷款。所以，现在中国的银行还有更多的储蓄。
主持人: 谢谢王先生，我们回答网友的提问 有一个网友说：我是老百姓，不懂货币过不过剩，只想问问股票会涨吗
嘉宾程定华：: 关于股市会不会涨，我觉得从这一轮货币过剩的情况看，应该说整个市场的重估的过程肯定还没有结束，但是我们目前所面临的问题就是因为我们现在重估还受到了影响，如果看我们企业的盈利的情况，从去年3季度开始，上市公司盈利状况就是在开始下降，到今年1季度同比下降了13％，这样的一个情况应该是对重估的过程是不利的，因为在上涨的过程中，频率会越来越高，所以我觉得这个对整个市场是一个非常大的威胁。我觉得在未来的市场上要做一些修整。就整个经济的看法，我们觉得在2007年的时候，上市公司的盈利下降这个步伐应该会停止，企业的盈利水平可能会上升到这个轨道上来。从目前来看，我们觉得上涨的可能性不是很大。
主持人: 您的意思就是大幅上涨和下跌的可能性不大？现在海外的资本以非常高的价格收购国内的企业包括房地产项目，前不久高盛收购了河南双汇，还有摩根士丹利收购了一些企业，这样的现象是海外的资金进行投机呢,还是中国的资产有一个重估的现象？
嘉宾程定华：: 目前我们确实看到海外资金来收购国内的一些资产,我想就是把这种收购分成两种，我们看目前的案例，一类是周期性的行业，一种是处在比较低的状况之下的行业，我想比较多的就是水泥，还有像钢铁这样的行业，目前盈利状况都不是很好。因为它的产业都是过剩的状况，企业都在下滑的状况，像这样的公司市场定价就定得比较低，所以采取的都是比较折价的方式，因为这种资产的收购和它本质上也是一种重估的行为，大家对房地产了解的比较多，实际上制造业也是整个生产中的一个环节，因为从设计到销售，中国很多的行业基本上是以制造业为主，而这个还是处于周期性，这几年可能是区域性比较重要的企业。企业在目前的状况之下，企业收购是非常合算的。
嘉宾程定华：: 我觉得这样的一些行业有两个东西非常重要，一个是市场的准入，我们国家对市场的准入非常地严格，所以在牌照这方面必须给它一个议价，第二是它所处的区域是非常地关键的，像英国收购水晶，特别是对东南市场，特别是福建这些地方比较重视。不管是采取折价还是议价这种方法，应该是同产业布局相关的，我觉得应该都有它的合理性。
主持人: 您的意思说它不是投机的现象？
主持人: 王先生，您对海外资金收购中国的资产有什么看法？
嘉宾程定华：: 在制造业领域，我想可能是一种投资性的企业。基本上在西南市场，地方是四川、云南这两个市场都处于高点的地位，所以我觉得跟布局是有关系的，也可以长期化，有可以短期化，取决于我们幕后的经济走向，如果觉得市场完全没有希望，他也可以退出，如果他觉得我们目前中国的市场是非常地好，他也是非常地有利的。
嘉宾: 我估计是比较中长期的战略的看法，简单的原因，这些案子的市场不是很流动，他们必须找一个买方，在这样的行业里并不是很容易，要通过很强的协议谈判的过程，这些投资的案子都是比较中长期的投资，而不是投机的行为。
主持人: 谢谢。高博士有什么补充的吗？如果这是一个中常期投资的过程，那么，这一轮的资产价格的飙升会不会持续更长的时间？它到何时才会受哪些因素的影响，才会终结？
嘉宾: 考察这样的资产飙升的可持续性就是考察飙升的因素本身是否变化了，以及积累的不平衡是否无法自我维持了，我们很难定义什么是资产，什么是重估，我个人的观察觉得资产的定义非常复杂，很重要的属性应该是它的供应曲线是垂直的，古董，不管时间什么样它的价格不变，汽车，汽车的供应力可以飞速的复制，理论上是资产很重要的属性，当然也有一些意外，荷兰的郁金香的价格一度很高，虽然可以广泛的种植，但是它也被炒作了，股票供应的增长比供应量资金的增长要快，完全用资金推动重估是很难的，这样的意义上，谈到了影响金融资产的价格飙升，如果我们讨论它的可持续性，到股票供应量的增长很低的水平，货币过剩消失了。广义供应量的增长处在偏低的水平，收益率曲线长端急剧的上移，资产重估即将结束，资产的重估已经背离了合理的水平，怎么样事前定义他们的价格都是背离了市场的水平，很难定义，中国现在的股票市场，很难说是不是背离。
主持人: 王先生，您觉得资产重估会不会结束呢？
嘉宾高善文：: 第四个条件，在一定程度上，很可能是国际资产价格重估过程的结束，甚至是急剧的逆转，我个人相信，这个恐怕也是很多人的看法，现在有越来越多的迹象表明，国际范围内的资产重估过程还没有结束，但正在走入最后阶段，无论是看美国收益的曲线的变化，特别是收益曲线的长端，在明显地上移，包括看从欧洲到美国到日本的话，都在逐步地进入一个加息周期，包括从最近披露的数据显示，美国的膨胀利率突破了市场的预期。如果全球的资产价格过程终结了，并以破坏方式来生产的话，这样对大量的资本流入中国的局面都会产生很多很重要的影响，包括心理层面上都会产生很重要的影响，这样会对中国市场产生很大的扰乱。
嘉宾: 我们都意识到过剩货币的现象慢慢的结束，英国从2001年2004年房地产的价格涨的很快，伦敦每年涨了10%，和北京一样，央行意识到这样的问题，所以他加息了，但是他的统计也是比较灵活的，成功地停止房地产价格上涨，但是没有引起房地产价格下跌，很多人担心英国的房地产发生泡沫，加息之后会破除这样的泡沫，但是后来基本上是稳定的，现在看美国，我们认为美国的房地产也可能象英国这样，所以我们认为中国很好运，也可以进行相同的货币政策，要加息，或者用税收方面的政策，让中国的房地产价格停止，有地方跌一些，最好不要让价格涨的很高，这是非常困难的，在这样的过程中，是难度很大的，尤其是英国美国现在是成熟的房地产市场，央行看到了数据是很完整的，是很更新的，中国的房地产数据不是很完整，里面有很多的问题，所以对银行来说，这样的事情是非常非常难。
主持人: 谢谢王志浩先生，我们就这个问题延续下去，因为我们看到中国央行在前段时间也提到了贷款利率，市场认为它是央行给出了一个信号，可能在未来有进一步的紧缩的货币政策出现，就这个问题，先请高博士谈谈您对中国货币政策的一个基本的走向是怎么样的？
嘉宾高善文：: 个人的理解是中国未来的货币政策的走向是非常明确的，都是为了汇率机制的改革，个人猜测汇率有进一步的升值空间，朝着这样的目标创造相对宽松的条件，长期之内是非常明确的目标，在非常短的短期内，货币操作的重心是为了防止货币操作过热，我个人感觉今年年内整体上升的压力不是很大，可以采取的措施，一是窗口指导，存款准备金利率，还有定向发行央行票据。本身的操作的针对性很强。
嘉宾高善文：: 从中期的操作来看，显然面临着短期目标和长期目标的冲突协调的问题。我觉得很关键的是取决于二三季度的经济数字，因为前段时间也提高了贷款利率，包括房地产控制的很多很具体的措施就会陆续地下达，还采取了很多的其他的措施，这些措施如果影响了二、三季度的数据，从短期的重心转为长期的重心会产生一个很大的影响。随着中国银行和商业银行的上市，第一阶段应该是大体相对成功地完成，而且另外一个很重要的影响,就我个人感觉就是，一定会促使中国价格的改革，即便在中期之内，不考虑中国银行的上市，在中期之内加快货币政策改革步伐的倾向应该是很明显的。
主持人: 我想请您补充一下，长期的目标是汇率的改革，这样的表述是不是意味着短期的货币政策也好，会受到比较大的影响？
嘉宾高善文：: 这个问题说来话长，比较复杂。实际上我们可以比较2005年和2006年的情况，就外汇储备的增长速度来讲，实际上今年并没有比去年更加明显地加快。但是，今年的信贷增长率高得多，固定资产投资反弹很多都是处于我的预期，恐怕也处于市场的预期，但是信贷的增长率在去年是很低的，这是一个很重要的差异，这个差异在理论层面上来解释，外汇储备的一个增长速度大体相同意味着基础货币的投入差不多。货币乘数发展变化的原因，货币乘数发生变化不能百分之百有这样的把握，但是我相信有一个很重要的原因，是因为去年银行充足率的约束，但是在今年资本充足率的约束在大大地放松，资产充足率大大地提高，甚至在上市之前签订了大量的贷款项目，但是在今年全部放出去了，这就意味着货币政策有一个很大的上升，从广义上，货币增长有一个很大幅度的上升。
嘉宾: 问题在于目前的经济形势下，很多广义的指数是稳定的，利益集团的营业税的影响还有认识上的分歧，中央银行过存款准备金利率的调整上面临着很多的阻力，理论界和政策界存在很大的误解，认为存款准备金是很猛的政策，或认为调整准备金利率是非常温柔的政策，所有的圈子之外的人在认识上存在很大的分歧。
主持人: 您觉得实行提高存款准备金率等这样的货币政策有没有必要？
嘉宾: 存在判断分歧，从协调补充货币的目标有关系，维持到非常接近的水平上，调整是很必要的，我们的目标是短期内服务于汇率调整的目标，包括应该调到什么样的程度，什么样的技术机制去调整，这个目标是短期内的目标，很短的时候内达到了，不是特别的集合，外汇储备增长使人民币的价值就会增长，短期内不会有很大的冲突。
主持人: 谢谢！那王先生您觉得中国货币政策长期和短期内的目标分别是什么？
嘉宾: 短期和中期和长期内，汇率是关键的，我们每年的外汇储备增长千亿，存款准备金的提高是可以是不可以，重要的问题是汇率，每个月有很大的贸易顺差，是最基本的问题，应该先解决它，第二季度，我们为七个国家写了很重要的文章，市场有很大得反映，认为日本和亚洲的货币会从那时候开始升,目前为止，人民币还保持在8上面的价格，我们更多的意识到，其他的亚洲国家开始调整他们的汇率，我们担心中国的汇率还没有明显的表现，要开始继续升，我们都预测今年可以升3%—5%，但是没有，所以我们都开始担心汇率的问题。最基本的问题是汇率，我们必须想好怎么去解决这样的问题。
主持人: 高博士和王博士都认为在长期内都应该完成汇率的改革，那程博士有什么补充吗？
嘉宾程定华：: 货币泛滥的情况下，表现就是资金供应很充裕，是货币现象，有是货币供应充裕的现象，目前的银行的存差数据在不断的上升，整个的存款利率让市场化也不能提高起来，目前的银行对待中小储蓄和保险的态度，中小储蓄收取了很多的管理费，希望降低负债的成本，大型的存款也是降低了利率，银行希望负债的水平下降而不是上升。
嘉宾程定华：: 第二个，我觉得较低的存款利率不是人为的，但是对市场产生了很大的影响。我们都知道，无风险收益率应该是整个资产价格的一个因素，这里面我觉得它一定会推动资产的上升，但它不是人为的因素。
主持人: 有一位网友提问说，证券市场目前即将扩容 是否也是政府对应货币过剩的措施？如果是有应对效果话，会不会把货币过剩的泡沫转移的到证券市场呢？
嘉宾程定华：: 货币过剩它可以通过实体经济来吸纳，也可以通过资产市场的吸纳，这样就表现为资产价格的上涨，目前来说，因为整个实体经济里面还没有恢复到比较健康的状况，主要是通过资产增长来吸收，现在我们恢复新的扩融，应该说速度这么快，是跟目前的上涨有一定的关系，如果我们的指数比较低，我想它的节奏就会慢一点。不管怎么说，包括IPO还是融资它肯定有一定的政策。在目前还是一个比较差的状况。我们在2001年的时候，证监会还加大这方面的力度，目前它的估值水平可能会出现一个比较中性的之间，我觉得在这个情况下再融资的话影响不会对我们市场产生很大的影响。