高善文債券

A. 白琳的主要專著

2012年5月到2013年3月與中國經濟出版社社長毛增余，銀河期貨首席宏觀經濟顧問付鵬策劃出版《首席經濟學家的思考——中國經濟是否會「硬著陸」》（China』s Economy A hard Landing?）並負責全部采訪編輯工作。
書系的第一輯邀請到了包括高盛、摩根士丹利、野村證券、DBS等在內的國際、國內頂尖金融機構的首席經濟學家（首席顧問）參與。他們圍繞中國經濟是否已經觸底回升、2013年度及中長期中國宏觀經濟的走向等主題發表了具有代表性的觀點。
其中，海通證券首席經濟學家李迅雷表示目前人們對中國經濟結構存在誤判，投資被高估了，而消費則被低估了，通過投資與消費的再平衡，可以增大中國的經濟增長潛力；野村證券中國首席經濟學家張智威認為，我國中長期潛在增長率存在放緩趨勢；高盛/高華中國宏觀經濟學家宋宇認為應該用改革的手段防止經濟滑入谷底；摩根斯坦利大中華區首席經濟學家喬虹則認為，經濟還處於下行階段，但接近底部了；而上海易貿研究中心首席專家鍾健先生及其研究團隊則對國際油價脫離供求決定的怪現象作出了合理的解釋，並預言中國經濟不會「失去」，只是復甦成本將居高不下；星展銀行大中華區首席經濟學家梁兆基認為如果通過寬松貨幣政策來刺激經濟，將會增加中國經濟硬著陸的風險；中國國際金融公司首席經濟學家彭文生說短期經濟企穩仍然要依賴基建投資；安信證券首席經濟學家高善文說中國經濟將會「U」形復甦；國泰君安證券宏觀債券首席研究員姜超認為，產業內遷將繼續推動中國經濟增長；民生證券研究院副院長管清友則提交了一份2013年的中國經濟報告，強調通過新「四化」新周期來走出衰退；銀河證券首席經濟學家潘向東還是覺得中國經濟在中期已經遇到瓶頸，必須依靠改革來帶動長期發展；銀河期貨首席宏觀經濟顧問付鵬在對2013年度的展望中認為，中國經濟將以「N」形走出復甦之路。
該書對首席經濟學家的采訪完成於2012年第三季度和第四季度，這些首席經濟學家盡管都開展了獨立研究，但基於話題的專注性，他們的觀點既有很多交集，更有不少是針鋒相對的。比如涉及中國經濟將以何種態勢呈現，至少有三種不同觀點：U形、L形、N形；涉及貨幣政策時，也有應該放鬆與不該放鬆之爭；在啟動經濟的「三駕馬車」中，投資比重到底是高了還是低了，分歧明顯；沿海產業該不該內遷，結論大相徑庭……可以毫不誇張地說，在《首席經濟學家的思考（一）——中國經濟是否會「硬著陸」》一書中，首席經濟學家准備一席了「觀點盛宴」。

B. 安信證券好嗎，手續費傭金高嗎。傭金不管資金多少始終一致嗎

安信大股東是中國投資者保護基金，合規性要求比較嚴。
安信全國綜合排名12左右，AA級券商。
安信最有實力的是宏觀研究（高善文）和策略分析（程定華）。
安信的債券投資業內比較有口碑。
安信的傭金相對較便宜。
因安信的合規性，傭金協議一旦簽定，被改的可能性較小。

C. 求 當前宏觀經濟環境 的描述

作為「十二五」開局之年,2011年中國經濟巨輪將以何種姿態破浪前行？經濟增長率、物價、房價走勢將如何演繹？收入分配、個人所得稅和房產稅改革能否取得實質性進展？戰略性新興產業又將如何發展？

經濟增長9%左右

2011年中國經濟有望繼續保持較快發展，GDP增長9%左右。從三大需求來看，消費有望繼續穩定增長，考慮到價格上漲因素，消費品零售總額實際增速可能比2010年略有回落。2010年以來，外貿偏快增長的勢頭超出預期，2011年出口增速可能比2010年適當回落。固定資產投資方面，盡管上一輪基建投資的高峰期正在過去，但作為「十二五」的開局之年，固定資產投資仍將保持20%左右的增速。

綜合來看，2011年經濟增速由於基數影響，可能呈現前低後高的走勢。2011年增長有望達到9%左右，繼續處於潛在經濟增速的合理區間。

CPI溫和上漲

由於絕大多數工業品仍然供過於求，經濟需求不存在明顯過熱的情況，2011年我國發生惡性通貨膨脹的可能性不大。但兩大因素決定2011年我國物價漲幅可能高於2010年。一是翹尾因素，由於最近幾個月的物價環比持續上漲，截至11月，翹尾因素對2011年物價的上行影響已經達到4個百分點左右，預計2011年翹尾因素將比這略高，給2011年物價調控帶來很大難度；二是推升近期物價上漲的因素並未消失，輸入型通脹的傳導仍可能繼續顯現，國內勞動力成本上升仍可能推升處於緊平衡狀態的農產品價格，成本推動的價格上漲壓力仍然存在。

在穩健貨幣政策以及一系列價格調控措施治理下，2011年CPI漲幅可能位於4%-5%的區間。2011年四季度翹尾因素的影響將削減，物價漲幅很可能適度回落。

積極財政側重調結構

2011年我國繼續實施積極財政政策。由於經濟企穩勢頭繼續顯現，2011年財政赤字規模可能縮減至10000億元以下，略低於2010年10500億元的水平。考慮到經濟存量規模的擴大，預計2011年赤字率將降至2%-2.5%之間。積極財政政策的著力點除了為經濟增長「托底」、為「十二五」開好局之外，還將更明顯地側重經濟結構調整。基礎設施建設方面的新開工投資增長將放緩，保障性住房、西部大開發、戰略性新興產業等方面的投資力度仍將較大。

「三率」再度齊動

2010年，我國利率、存款准備金率、匯率「三率」均有所變動。2011年「三率」齊動的現象可能再度出現。為進一步抑制通脹預期，緩解「負利率」狀況，2011年央行可能適時上調存貸款利率。調整存款准備金率也將發揮回收過剩流動性的作用，如果必要，2011年存款准備金率可以上調至20%左右。

2011年我國將繼續穩步推進人民幣匯率形成機制改革。適度升值有助於改善外匯收支平衡，抑制輸入型通脹，預計2011年人民幣匯率可能升值3%左右。

收入分配改革方案出台

近年來我國收入分配差距有所拉大，這一趨勢已經得到重視。收入分配調整有利於經濟結構調整，讓更多的發展成果惠及民生。改善收入分配關系，提高居民收入在國民收入中的比重，提高工資收入在初次分配中的比重將成為關鍵所在。2011年收入分配改革方案可能正式出台，具體措施可能包括提高中低收入者工資水平，完善對壟斷行業工資總額和工資水平的雙重調控政策，加大稅收對收入分配的調節力度等。

「兩稅」改革有突破

個人所得稅和房產稅改革，近來一直是最受社會關注的話題之一。目前兩項稅制改革工作均在穩步推進，不排除2011年有所突破。個人所得稅方面，目前我國的最低扣除額是2000元，未來除了適當上調該額度外，還可能適當縮小稅級並調整稅率，建立綜合和分類相結合的個人所得稅制度。

房產稅方面，目前上海等城市已在積極推進試點工作，並進行試驗性的房產稅政策空轉。「十二五」期間我國個人房產將逐步納入征稅范疇，具體徵收范圍最初可能不會涉及大部分社會群體。

樓市高位盤整

未來一段時間我國將繼續堅持房地產調控，加大保障性住房的建設力度。由於價格調控的效果並不明顯，短期樓市調控尤其是抑制投機的政策不會放鬆。

2011年樓市價格明顯上漲的可能性不大。在政府收緊貨幣信貸以及加強商品房預售資金監管之後，開發商可能由於資金鏈緊張而進一步降價，剛性住房需求可能對降價作出積極反應。當前通脹預期高漲進一步加劇了樓市走勢的復雜性，一方面通脹預期使得居民投資房地產保值增值的意願增強，另一方面加息通道的開啟加大了住房投資的成本。

區域發展規劃繼續推出

近兩年來，我國推出了一系列區域發展規劃，帶動了相關地區經濟社會發展。未來國家層面的區域規劃將有重點、有針對性地推出。從戰略意義上講，區域政策將著眼於培育新的增長極，扶持老少邊窮地區發展，推進地區基本公共服務均等化。從區域來看，內蒙古、河北、三江源等地均可能推出新的區域發展規劃。

順差規模進一步降低

2010年1-11月，我國貿易順差規模達到1706.64億美元，低於2008年和2009年同期水平。中央提出2011年穩定和拓展外需，同時擴大進口規模。預計2011年我國貿易順差規模將進一步降低，進口對宏觀經濟平衡和結構調整的作用進一步發揮。節能環保、高新技術等領域的進口可能加快。

戰略性新興產業快速發展

節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備製造、新能源、新材料、新能源汽車以及高速鐵路等戰略性新興產業有望繼續加快發展。戰略新興產業增加值以及投資增速將持續偏快發展，成為新的經濟增長點。

2011年，新能源、生物等行業單獨的振興發展規劃有望出台，節能環保等產業的重要性也將繼續被高度重視和強調。（記者 韓曉東）

防通脹或「三率」齊動 貨幣政策需邊走邊看

2010年，信貸突破年初提出的7.5萬億元目標已成定局，央行六度上調存款准備金率，時隔三年首度加息……「漲價年」實際負利率已持續10個月。

明年通脹水平可能高於今年，防通脹成為短期宏觀調控的首要任務，上半年不排除出現准備金率、基準利率和匯率「三率齊動」的情形。但外部環境的不確定性、對國內經濟增長的擔憂決定貨幣政策出現非常嚴厲和急速收緊的概率較低，貨幣政策可能逐步收緊，邊走邊看。如何在「防通脹」與「保增長」之間求得平衡，明年貨幣政策面臨前所未有的壓力。

防通脹保增長兩難

中央經濟工作會議指出，明年要更加積極穩妥地處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系，把穩定價格總水平放在更加突出的位置。

一些機構預測，明年CPI漲幅可能超過4%，單月最高漲幅可能超出5%，總體或呈現前高後低的走勢。

歐美經濟體未來仍有充足的印鈔動力，國際大宗商品存在很大的上漲動力；明年天氣具有極大不確定性、「豬周期」導致的肉價上漲空間以及中國自身勞動力結構變遷引發的農產品成本提高等因素，使得農產品價格也有上漲空間；此外，資源壟斷和資源稅開征促使要素價格回歸等因素使通脹或將長期持續。由工資上漲引起的「工資-物價螺旋」也可能成為物價上漲的新動力。

中央經濟工作會議明確定調，要實施穩健的貨幣政策，按照總體穩健、調節有度、結構優化的要求，把握好流動性這個總閘門。在這一基調之下，明年的貨幣信貸環境將比今年「緊」。

但另一方面，通脹並非由經濟過熱引起，「穩增長」的要求決定了明年貨幣信貸不能太緊。

首先，當前外部不確定性仍未消除。當前經濟復甦基礎還不牢固，外部仍存在不確定性，不能判斷經濟已經步入常態。

銀監會主席劉明康日前指出，發達國家實體經濟的資產負債表持續惡化。金融體系真實杠桿率依然高企，脆弱性十分顯著。未來24個月中，美歐銀行將有近4萬億美元的債務到期，超過1萬億美元的政府融資擔保到期，資本監管要求的提高還可能使銀行面臨新的資本缺口。房地產市場的繼續惡化可能導致銀行壞賬規模進一步擴大。屆時銀行資產的風險將進一步顯現。

其次，從國內環境看，明年的經濟走勢尚存不確定性。安信證券首席經濟學家高善文認為，今年四季度到明年二季度出口形勢不容樂觀。明年尤其是上半年的投資增速不容樂觀，穩中趨緩是大概率事件。

此外，銀行人士指出，前期大量投放的地方融資平台貸款將逐步進入還款期，銀行能否化解可能帶來的不良貸款集中爆發風險還是未知數。

貨幣政策在防通脹的同時，必須要考慮到「穩增長」的要求，明年貨幣政策將處於更為兩難的境地。

熱錢洶涌制約加息

2010年尤其是下半年，外匯占款逐步回升，成為流動性供給的一大渠道，增加了央行被動投放基礎貨幣的壓力。在美日持續量化寬松政策和人民幣升值預期之下，明年外匯占款將持續增長態勢。

央行行長周小川此前提出「池子」論。他解釋說，典型的「池子」是外匯儲備，熱錢流入可以完全對沖，使其在總量上不會對國民經濟產生影響，但在個體上並沒有阻止他們賺點錢。

然而，熱錢真的能被完全對沖，全部回收到「池子」里，而不產生通脹壓力，或對貨幣政策的獨立性形成掣肘嗎？

今年1-11月，我國外匯占款增長28649.49億元人民幣。6月19日，央行宣布「進一步深化人民幣匯率形成機制改革」，點燃了市場的人民幣升值預期。7-9月外匯占款逐月增加，從1700億元迅速增加到近3000億元。10月份我國新增外匯占款高達5190.47億元人民幣，刷新30個月以來的最高記錄，僅次於2008年4月的5251億元。11月份雖回落近四成，但3196億元的增量仍屬歷史高位水平。外匯占款高增顯示了短期逐利資本對中國的青睞。

劉明康表示，未來新興市場國家將面臨嚴峻的資產泡沫和通脹壓力。新興市場相對穩健的基本面和更強勁的增長潛力吸引了熱錢的快速流入。目前包括美國、歐盟、英國、日本在內的金融市場上約有50萬億美元的資本市場投資資金，它們配置在新興市場的資產比例為3%-7%。未來該比例上升1個百分點，就意味著有4850億美元的新增資金流入新興市場。

境外資本湧入加大了貨幣政策的調控難度。中國如果採取加息舉措，將擴大中美利差，引發資本更多湧入，推高國內通脹水平。盡管有觀點認為，熱錢進入中國的主要原因是人民幣升值預期和分享中國資產投資回報，如果能夠通過加息緩解升值預期，抑制資產價格上漲，反而有助於抑制熱錢流入。但跨境資金套利不可避免。央行在CPI漲幅高達5%之後仍然選擇提高存款准備金率而非加息，也顯示了在加息舉措上的謹慎態度。

三率變動邊走邊看

展望明年貨幣政策，高善文認為，中央經濟工作會議將2011年的宏觀經濟政策基本取向定為「積極穩健，審慎靈活」，這八個字的實際含義是「邊走邊看」。由於此次通脹並沒有伴隨經濟出現過熱，貨幣政策出現非常嚴厲和急速收緊的概率較低，很可能是逐步收緊。從現在到明年年中可能會有75個基點、兩到三次加息的空間。明年上半年通脹是主要矛盾，不排除會出現准備金率、基準利率和匯率「三率齊動」的情形。

分析人士認為，央行防通脹主要通過控制引起通脹的貨幣條件進行，在具體工具的使用上將偏重數量型調控。

當前，商業銀行存款准備金率達到18.5%,為歷史最高水平。部分被執行差別存款准備金率的銀行達到19%甚至更高。不過，業內人士表示這一水平還不是「天花板」。

興業銀行資深經濟學家魯政委認為，預計明年第一季度需要以平均每月1次的頻率來上調准備金率。中信證券首席經濟學家諸建芳也認為，明年存款准備金率仍然會根據外匯占款壓力大小等因素繼續上調，不存在限制性目標。11月CPI創出新高，未來幾個月通脹壓力依然很大，預計明年會有兩至三次加息。

對於明年人民幣升值幅度，魯政委認為，隨著明年通脹壓力進一步增大、順差高位徘徊，人民幣升值幅度可能較今年加大，人民幣有效匯率也可能出現一定升值。

高盛香港投資銀行部董事總經理哈繼銘表示，在通貨膨脹壓力較大時，有必要讓政策組合更多傾向於匯率的變化，因為通貨膨脹可能對於老百姓的傷害是全社會性的。而匯率的變化，可能對一些出口行業產生負面影響，但如果人民幣不升值，而是以價格上升的形式導致工資上升，依然會削弱出口行業的競爭力，且不說這些行業是需要長期鼓勵的。預期明年人民幣將升值5%—6%。

對於明年的貨幣信貸增速，諸建芳認為，明年貨幣供應、新增信貸增速回落，應是「穩健」題中之意。今年的M2增長率可能超過18%，明年很有可能控制在16%左右，信貸將收緊。為保持穩定的經濟增長，明年的信貸目標將在7.5萬億左右。（記者 任曉）

黎友煥：熱錢成CPI推手

廣東省社會科學綜合開發研究中心主任、廣東省社會科學院《熱錢與地下錢庄研究》課題組長黎友煥接受中國證券報記者專訪時預計，2011年熱錢對我國CPI的推動力巨大。如果股市持續低迷、房地產上升空間有限，相關經濟政策有炒作空間，熱錢必然會炒作商品。

熱錢持續推高CPI

中國證券報：「熱錢」對我國CPI有什麼影響？

黎友煥：熱錢對CPI的影響主要是炒作農產品，尤其是食品。前段時間，熱錢炒作農產品和食品對CPI的影響巨大。目前相關壓制措施的作用不可持續，一旦這些措施發生變化，熱錢炒作農產品將「卷土重來」。

我國目前的投資渠道較為單調是熱錢胡亂炒作的主要原因。熱錢流入境內以後炒作房地產、股市和商品市場，2011年熱錢對CPI的推動力不容忽視。而且，有一些海外基金正在「屯兵」香港，未來可能會有更多的熱錢進入內地，進一步在商品市場「興風作浪」。

中國證券報：您認為明年我國的「熱錢」流入態勢如何？

黎友煥：明年我國的熱錢形勢「變數」很大。因為，美國第二輪定量寬松貨幣政策實施，歐元區各國經濟問題陸續爆發、朝鮮半島局勢變化、我國抑制通貨膨脹的相關措施等都是影響熱錢流動的重要因素。而這些因素未來變化都比較大。

根據我們課題組對未來國內外經濟發展形勢的預測以及東北亞局勢的初步判斷，國際流動性泛濫短期內難以消除，人民幣有巨大的升值壓力，為抑制通貨膨脹國內加息可能性很大。明年境內外利差可能進一步加大，境外熱錢將可能延續大量涌進的態勢。

流入形式多種多樣

中國證券報：流入我國的「熱錢」現狀、規模如何？

黎友煥：熱錢流入我國的趨勢並沒有放緩。目前還是保持著快速流進的態勢，預計短期內的幾個月這種趨勢難以改變。就目前的情況而言，只要人民幣升值仍有預期，加息仍有壓力，境內外利差不斷擴大，國際流動性持續泛濫，境外熱錢必然不斷流進。

中國證券報：「熱錢」一般從哪些渠道流入？一般流進哪些領域？

黎友煥：在中國資本賬戶尚未開放的情況下，熱錢流入一般情況下是「披著合法的外衣」，或者借道地下錢庄。熱錢流入的渠道形式多樣，其中，貿易、FDI最為常見。

境外熱錢流入的主要渠道有：虛報進出口商品價格、外商投資企業虛假出資、外商投資企業虛報盈利狀況、境外投資企業虛報盈利狀況、通過外資金融機構的業務轉移資金、出入境雙牌車私帶現金等。

目前熱錢的總量中，投資在房地產的最多，其次是商品市場和股市。今年8月後，熱錢主要流向商品市場。此前，發改委出台了一系列措施打擊物價，流入商品市場的熱錢減少，轉而主要流入房地產市場，並且正在向二三線城市蔓延。目前新進來的熱錢主要流向了房地產行業。

應聯合打擊「熱錢」

中國證券報：監管部門應如何監管「熱錢」？

黎友煥：對借道地下錢庄的熱錢，相關部門可以組成專門小組，開展打擊「熱錢」專項活動，對重點主體、重點渠道進行查處，嚴懲投機。

對借道貿易渠道和投資渠道的熱錢，監管部門應相互協調配合，同時加強國際合作。目前最關鍵的是要高度認識熱錢的異常流動問題，及時跟蹤熱錢的流動狀況和流向，而且不能否定熱錢的異常流動現實。

中國證券報：如何看待使用外匯儲備「池子」對沖熱錢流入？

黎友煥：單純依靠外匯儲備「池子」來抑制熱錢流入是不現實的。因為熱錢是逐利的，熱錢不會呆在「池子」里不動，哪裡有利潤，熱錢就會流向哪裡。熱錢的流向，在很大程度上是違背監管部門意願的。熱錢快速的流進流出，會嚴重擾亂宏觀政策，影響相關經濟政策的效果。（記者 陳瑩瑩）

經濟增長和物價走勢有望「雙溫和」

2011年經濟增長「二次探底」和過熱的可能性都不大。具有較大不確定性的是物價，但在一系列調控措施下，明年CPI漲幅可能位於3%-5%的溫和區間。

經濟增長前低後高

作為「十二五」的開局之年，穩定經濟增長仍將是明年經濟工作的重要目標。業內人士預測，今年GDP增速有望達到10%左右，全年GDP增速可能逐季回落。與今年不同的是，明年經濟增長可能呈現前低後高的態勢，繼續顯現平穩向好的積極態勢。

為實現經濟增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變，由主要依靠第二產業向三次產業協同帶動轉變，新一輪經濟結構戰略性調整亟待在未來幾年展開。民生證券副總裁兼首席經濟學家滕泰認為，戰略性新興產業、中西部發展和改善收入分配刺激消費，將成為刺激明年經濟企穩回升的三大著力點。明年下半年，經濟將真正開始進入加速轉型期。

中信證券發布的研究報告認為，2011年經濟增長的拉動力主要源於內需。由於貨幣信貸政策有所收緊，明年的投資增速比今年可能略有回落。由於鼓勵消費的政策和消費潛能釋放，消費增長有望保持平穩，對經濟的拉動作用相對穩定。從季度來看，GDP增速預計分別達到8.7%、9.1%、9.8%和10.2%，全年經濟增長9.5%。

自去年四季度GDP達到12.1%以來，我國經濟增速已經連續三個季度回落。由於翹尾因素影響，明年一季度我國GDP增速仍將較低，隨後則有望結束本輪經濟回落的「小周期」。國務院發展研究中心副主任劉世錦認為，明年經濟增長速度可能在9%左右，一季度以後經濟增速將開始回升。未來五年，中國經濟潛在增長速度會由目前的10%左右降到7%左右。

有專家指出，盡管明年出口增速可能放緩，但由於國內需求上漲幅度有所縮小，再加上出口結構升級的影響，外需對GDP增長的貢獻可能增加。從國內來看，積極財政政策的「托底」作用也將使內需穩定增長。明年經濟增速有望達到10%左右，從而開啟新一輪的強勁增長周期。

價格全面上漲基礎不存在

分析人士認為，由於翹尾因素回落以及物價調控效果顯現，12月CPI可能回落至5%以下。但明年大部分時間我國仍可能面臨物價上漲的壓力。

國家發改委宏觀院常務副院長王一鳴認為，蔬菜在前期價格上漲中起了「領頭羊」的作用，但歷史數據表明，以蔬菜引領的價格上漲難以長時間持續。預計我國明年經濟增長將比今年小幅回調，總需求與總供給處於基本平衡狀態，宏觀經濟環境有利於價格水平穩定。綜合來看，當前不存在價格全面上漲的基礎。

明年我國通脹率控制目標為4%左右，比今年的預期目標高出1個百分點，但仍然低於改革開放30年來5%左右的平均漲幅。分析人士認為，如有必要，加息等從緊政策明年將再度出爐，資源產品價格改革步伐將適當放緩。

劉世錦認為，2011年宏觀經濟政策將在穩定增長和穩定物價之間平衡。全年CPI漲幅將控制在4.5%以內，初步估計為4.2%。從歷史規律特別是貨幣供應量和CPI之間的相關性來看，目前我國的CPI已經接近了峰值期。但在美國等國量化寬松貨幣政策實施以後，如果全球經濟明年增長情況較好，接下來很可能出現大宗商品價格上升。

中信證券認為，明年初有較強的通脹壓力，物價水平仍會較快上升，到下半年將有所回落。由於近期經濟增速有所回落，勞動力市場供求緊張的局面有所緩解，這有助於減輕持續的通脹壓力。預計2011年CPI漲幅為3.8%，PPI漲幅為4.6%。明年全球經濟增長對大宗商品價格沒有強的支持，美元繼續大幅度貶值的可能性下降，大宗商品價格快速上升的動力將減弱。（記者 韓曉東）

寬信貸格局依舊

流動性整體充裕

多位專家接受中國證券報記者采訪時表示，總體看，2011年流動性整體將保持適度寬松，貸款投放增速適當放緩，但仍在高位，預計新增貸款在7萬億-7.5萬億元之間。

新增貸款不會大幅減少

業內人士指出，考慮到固定資產投資的增長慣性，2011年貸款大幅縮減的可能性較低。

銀聯信總經理符文忠表示，預計2011年廣義貨幣M2增速將較2010年下降，但為防止出現半拉子工程，繼續實施積極的財政政策配合，M2增速下降幅度不會太大，估計為16.5%，較2010年18%的增速下降1.5個百分點；新增貸款大約在7萬億元左右，較2010年下降1萬億元。監管層將嚴格貸款發放節奏、新增絕對量。信貸將繼續按照3：3：2：2的節奏投放。繼續加強銀信合作等形式監管，控制信貸資金曲線進入資本市場。

不過，需關注高信貸增速帶來的風險隱患。分析人士指出，信貸規模增幅由此前的15%提高到2008年的29%左右，為成功應對國際金融危機起到了重要作用，但也導致通脹、資產質量下滑的風險。為此明年應堅持信貸審慎原則，信貸規模控制在7.5萬億內比較合適。

有市場人士擔心信貸高位運行將加劇通脹。對此，央行有關人士表示，通貨膨脹是一種貨幣現象，而不是信貸現象。經驗表明，較高的通貨膨脹率總是與較高的貨幣供應增長率相聯系。但是，信貸並不等於貨幣。信貸擴張或收縮直接引起產出的變化，貨幣則主要通過對價格的影響間接作用於產出。信貸增長與經濟增長直接相關，貨幣增長則與通貨膨脹關系更密切。

流動性較為充裕

交通銀行首席經濟學家連平表示，目前企業的資金需求較為旺盛，明年又是十二五開局年，如果銀根收得過緊，可能導致企業資金鏈斷裂。貨幣信貸閘門收緊應該逐步進行，明年整體流動性仍將保持適度寬松。

建設銀行研究部總經理郭世坤認為，從2008年至今，信貸投放近20萬億天量，但是資金並未全部進入實體經濟中去。貸款會部分轉為存款，部分資金仍留在銀行體系內，銀行體系流動性變得較為充裕。外匯資金流入、國際短期資本、貿易順差等因素也會推升銀行間市場資金的充裕水平。

不過，光大銀行宏觀分析師盛宏清預計，明年商業銀行信貸將成為稀缺資源，貸款利率將比今年有所提高。未來銀行間流動性水平仍取決於央行對銀行間資金池的調控，未來貨幣政策將轉向穩健甚至是偏緊的方向，導致銀行間資金面適當收緊。央行會採取加大公開市場操作力度、長期央票發行提速、再次提高存款准備金率等措施，將銀行間資金面在一定時期內控制在偏緊狀態。

D. 跪求我國當前（2011年）貨幣政策目標是什麼啊（要最新的答案，擺脫不要粘貼前幾年的啊）

希望我的回答您能滿意
宏調新思路：相對緊縮 定向寬松？
時值宏觀緊縮政策引發「超調」爭議之際，一種宏觀政策新思路日漸形成——相對緊縮，定向寬松。
近日，有關部門在其組織的經濟學家座談會上提出了這種概括性思路。
這一新思路的具體內涵是：在資本流入、外匯占款格局依舊，通脹壓力依然存在的背景下，保持整體流動性調控的相對緊縮，但在諸如中小企業融資、地方政府融資平台資金鏈、汽車產業等領域，推動政策定向寬松。
本月，國務院將召開常務會議分析上半年經濟形勢並定調下半年政策思路；全國人大財經委也將召開上半年經濟形勢分析會。
事實上，中國宏觀緊縮政策目前已經基本進入穩定期、觀察期，這源於對外部和內部經濟形勢的重新評估。
「年初對美國經濟的樂觀態度，已經有所轉化。」一位政策咨詢人士表示，「這一轉變，預示中國出口下半年將面臨更大壓力。因此，這成為中國緊縮性調控政策可能出現松動，進入穩定期、觀察期的外部環境支撐。」
另一個基礎判斷是，中國通脹水平有可能已經進入頂點。
近日，安信證券首席經濟學家高善文即對記者表示，雖然6月份CPI可能再度創出新高，但將是年內高點，到12月份CPI會降低到4％以下，明年二季度會到3％以下。大和資本大中華區首席經濟學家孫明春也對此表示認同。
「總體來看，在資本繼續流入的背景下，即便還會繼續提高存款准備金率，但提高的頻率也會明顯降低。」一位官方人士表示。
他給出的理由是，下半年央票及正回購到期資金規模為10170億元，不足上半年到期總量37030億元的30％。這意味著下半年流動性調控壓力其實已經大大減輕。
今年上半年，央行累計6次上調准備金率，一共300個基點。
在信貸總量規模上，全年累計信貸擬投放約7．5萬億元，業內人士預期上半年投放4．2萬億元，意味著下半年還有信貸投放規模空間達3．3萬億元。一般按照下半年40％的投放比例計算，這一規模水平還高出3000億元。信貸規模屬於正常規模狀態。
央行數據顯示，5月貨幣信貸增速繼續「雙降」，其中5月末，M2（廣義貨幣）15．1％的同比增速跌落兩年多的新低，並已連續兩個月低於16％的預期目標。事實上，在維持相對緊縮的同時，針對經濟中出現的下滑風險，定向寬松政策其實已經開始推出。
一位官方人士列述了多個「定向」之處。
第一是針對中小企業融資難的問題。這一點，銀監會已經發布了關於支持銀行改進小企業金融服務的通知。
第二，針對地方政府融資平台的現金流壓力，國家發改委已經發文，允許地方政府投融資平台公司發行企業債券，並要求將籌措的資金優先用於保障性住房建設。
第三，汽車產業政策。前5月，全國汽車產銷分別同比增長3．19％和4．06％，增幅較去年同期分別回落52．4個和49．19個百分點。為了遏制汽車消費的下滑態勢，有關政策已在醞釀之中。
第四，個稅改革已經推進，這是刺激消費的重要舉措。
第五，有助於「進口戰略」加快實施的關稅下調政策，在7月1日起已經進入實施階段，相關油品、有色金屬原料，以及其他技術裝備類等的進口關稅都得到下調，這將促進進口增長。

E. 高善文 債務危機有多遠

安
信證券首席經濟學家高善文近日表示，短期內，會出現個別違約事件的可能性是存在的，但一場系統性的債務危機可以避免。在債務總量安全、通貨膨脹不嚴重的條件下，當前政府也有能力將問題捂住。
以下為原文：
宏觀經濟研究報告：制度扭曲造成影子銀行體系擴張
1月6日下午,我們舉辦電話會議討論《債務危機有多遠》一文,並與客戶在線交流了包括流動性、影子銀行監管、以及經濟增長等市場關心的問題。以下為針對市場熱點問題的回答摘要。
一、債務風險短期以捂為主
結合前期對債務問題的持續跟蹤,以及近期公布的審計結果,我們認為實體經濟負債在總量層面上看仍然是比較安全的,在結構層面上突出的問題包括期限失配帶來的流動性風險,抵押品單一帶來的集中度風險,部分政府項目可能存在的清償力問題,以及市場化的債務違約和重組機制不健全背景下的風險定價扭曲等。
未來如果出現一輪嚴重的通貨膨脹,宏觀當局將被迫持續收緊財政貨幣政策。緊縮政策一方面使得債務新增變得異常困難,另一方面帶來實體經濟和房地產市場下行壓力,收入端和資產端的惡化也會增加債務負擔,屆時系統性債務危機爆發的風險明顯上升。
短期之內,例如2014年,在金融體系非常邊緣的地帶出現個別違約事件的可能性是存在的,但一場系統性的債務危機可以避免。分析1990年代後期「廣國投」破產的沖擊影響,日本 1998年的金融沖擊以及其他東亞國家或地區危機處理的經驗教訓,我們認為政府從金融和社會穩定出發,有足夠的意願將問題捂住,更何況很多債務直接由政府增杠桿造成。在債務總量安全、通貨膨脹不嚴重的條件下,當前政府也有能力將問題捂住。
二、影子銀行監管加強
大量地方政府項目通過影子體系融資。全面清理和規范影子銀行業務,與控制和化解地方政府債務,存在緊密的聯系。近期關於影子銀行等監管政策進一步明確了對於金融風險誰批機構誰負責,以及地方政府對地方金融穩定守土有責的精神,估計會有進一步的細則發布。
短期相對比較確定的是,隨著監管的加強,影子體系融資規模將收縮,從而降低實體經濟信用供應,給實體經濟帶來負面影響;未來隨著相關政策落地,資金將部分迴流銀行間市場,可能使得債券收益率確立階段性頂部。 考慮到監管加強對實體經濟的沖擊,財政和貨幣政策適當對沖的可能性是存在的。
三、制度扭曲促成影子體系擴張
基礎貨幣供應低增長與實體經濟相對旺盛的貨幣需求之間的矛盾,是過去幾年影子體系大發展的基本原因。
更具體地看,貸存比考核限制了商業銀行通過表內渠道增加信貸供應的空間,迫使銀行發展表外業務以繞過監管,提升貨幣乘數,這構成了影子體系的資金供應來源;信貸產業政策,限制了房地產和基建項目的表內融資渠道,迫使它們轉向其他渠道融資,這構成影子體系的資金需求來源。這兩種制度層面的扭曲,是影子體系近年迅猛擴張的關鍵原因。
目前為止的制度和政策調整,並沒有觸及以上這些制度性根源,因此通過這些政策來疏導和清理影子銀行體系,註定是緣木求魚,揚湯止沸。 這也意味著這些政策在短期內會壓縮影子銀行規模和社會信用供應,但假以時日,其他形式的金融扭曲和金融創新會很快發展起來,並形成和積累更隱蔽的金融風險。
盡快調整和消除前述制度層面的扭曲,是理順和化解影子銀行體系風險的根本。看起來迄今這些方面的政策討論仍然很不充分。作者: 高善文（安信證券首席經

F. 雷曼申請破產與企業債券風險

您好

雷曼申請破產，在國內產生的反應，華安基金是首當其沖的，這主要是由於華安國際特殊的資產配置。對於其他中資金融機構的影響，主要風險在於對雷曼兄弟權益產品的投資。目前大部分QDII產品的產品信用等級較好，無論是從持有雷曼債券的機構數量和持債比例上來說均夠不成較大的影響。

雷曼的破產，對美國金融市場和經濟的影響比較大，而對於中國的債券市場來說，影響主要在於心理以及宏觀經濟的層面上，對於目前債券市場的火爆行情影響不大，因為二級債券市場交易價格，取決於公眾對債券的評價，本國市場利率以及人們對通貨膨脹的預期等。與美國債券質量的好壞並無直接關聯。

現在我國宏觀面趨於緩和，通脹壓力所有回落，若宏觀經濟增速繼續下滑，會迫使央行降息，調低准備金率等措施放鬆貨幣政策，那麼債券市場有望長期看好。若信貸能夠放鬆的話，對公司債來說無疑是刺激性利好。

由於股市的極度低迷，公司債近期的上漲應屬報復性，尤其是房地產公司債的節節攀升，不排除市場對房地產債評級過高，過度樂觀而追捧、炒作的可能。接下來的行情還要取決於宏觀方面的因素。可以適當關注那些票面較低，債券信用資質良好，有機構參與成交量較大的債券。還有，債券投資屬長期投資品種，不宜做短線，可在價格回調到支撐位附近時分批次買入，嚴格止損做好資金管理。

如果您投資債券經驗較少或者把握不好公司債的好壞，建議您可以選擇銀行間的債券、信託等理財產品。

以上個人愚見，供您參考，不能做為投資建議，希望對您有所啟示和幫助。謝謝

G. 我的聯合證券通信達集成版怎麼連接不到主站

以下為2007新財富最佳分析師獲獎名單：策略研究行業最佳分析師獲獎名單：第一名：申銀萬國 研究團隊（陳李、徐妍、安昀、凌鵬、朱康平、戴卉卉）；第二名：中信證券 研究團隊（徐剛、程偉慶、郤峰）；第三名：中金公司 研究團隊（邱勁、酈彬、高挺）。宏觀經濟最佳分析師獲獎名單：第一名：安信證券 高善文；第二名：中信證券 諸建芳；第三名：中金公司 哈繼銘；第四名：中銀國際 程漫江；第五名：高盛 梁紅汽車和汽車零部件行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：國信證券 研究團隊（趙雪桂、李君）； 第二名：中信證券 李春波； 第三名：中金公司 王智慧。 航空運輸行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：中信證券 馬曉立； 第二名：申銀萬國 李樹榮； 第三名：安信證券 鄧紅梅。 公路港口航運行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：中信證券 研究團隊(於軍、謝從軍)； 第二名：平安證券 研究團隊（鄭武、田亞琳）； 第三名：國信證券 唐建華。 債券研究行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：中金公司 研究團隊（徐小慶、陳健恆、盛偉華、姬江帆、許艷、張繼強）； 第二名：中信證券 李志強； 第三名：招商證券 研究團隊（何欣、羅櫻、賈祖國）。 衍生品研究行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：申銀萬國 研究團隊（提雲濤、楊國平、王海濤、邊慎、馬駿、袁英傑、朱嵐、劉均偉）； 第二名：海通證券 研究團隊（婁靜、陳露、胡倩、雍志強、聯蒙珂、單開佳、周健、吳先興）； 第三名：聯合證券 研究團隊（劉湘寧、楊戈、王紅兵、宋曦、謝江、孔華強）。 傳播與文化行業最佳分析師獲獎： 第一名：申銀萬國 廖緒發； 第二名：國泰君安 譚曉雨； 第三名：中金公司 金宇。 建築和工程行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：中信證券 潘建平； 第二名：海通證券 江孔亮； 第三名：聯合證券 研究團隊（魚晉華、邱波）。 醫葯生物行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：招商證券 張明芳； 第二名：申銀萬國 研究團隊（羅鶄、吳一峰）； 第三名：中金公司 孫雅娜； 第四名：中信證券 姚傑；第五名：興業證券 研究團隊（黃挺、王晞、王斌）。 非金屬類建材行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：中信證券 潘建平； 第二名：中投證券 李凡； 第三名：聯合證券 周煥。 農林牧漁行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：申銀萬國 研究團隊（趙金厚、王鵬）； 第二名：中信證券 研究團隊（毛長青、許彪、薄官輝）； 第三名：海通證券 丁頻。 食品飲料行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：招商證券 研究團隊（朱衛華、黃珺）； 第二名：中信證券 研究團隊（許彪、毛長青、薄官輝）； 第三名：聯合證券 研究團隊（劉樹坤、王愛景）。 紡織和服裝行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：中信證券 李鑫； 第二名：國泰君安 研究團隊（李質仙、張偉文）； 第三名：光大證券 李婕。 造紙印刷行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：國泰君安 王峰； 第二名：國信證券 李世新； 第三名：中信證券 許駿。 家電休閑品和奢侈品行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：中信證券 胡雅麗； 第二名：國泰君安 王稹； 第三名：國信證券 王念春。 批發和零售貿易行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：聯合證券 吳紅光； 第二名：國信證券 研究團隊（胡鴻軻、吳美玉）； 第三名：海通證券 路穎。 社會服務業最佳分析師獲獎名單： 第一名：中信證券 趙雪芹； 第二名：招商證券 研究團隊（蘇平、林周勇）；第三名：申銀萬國 陳海明。 計算機行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：海通證券 陳美風； 第二名：聯合證券 龔浩； 第三名：國泰君安 魏興耘； 通信行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：國泰君安 陳亮； 第二名：海通證券 研究團隊（嚴平、聯蒙珂）； 第三名：申銀萬國 廖緒發。 電子行業最佳分析師獲獎名單： 第一名：招商證券 張良勇； 第二名：國泰君安 魏興耘； 第三名：東方證券 研究團隊（陳剛、劉放軍、張小嘎）。電力設備行業最佳分析師獲獎名單：第一名：國信證券 彭繼忠；第二名：聯合證券 楊軍；第三名：中信證券 劉磊。機械行業最佳分析師獲獎名單：第一名：中信證券 郭亞凌；第二名：招商證券 劉榮；第三名：名海通證券 研究團隊（葉志剛、詹文輝、龍華、虞光）。電力、煤氣及水等公用事業最佳分析師獲獎名單：第一名：國泰君安 姚偉；第二名：中信證券 (楊治山、吳非)；第三名：安信證券 張龍。鋼鐵行業最佳分析師獲獎名單：第一名：中信證券 研究團隊（周希增、李宏亮）；第二名：國信證券 研究團隊（鄭東、李化松）；第三名：國金證券 周濤。有色金屬行業最佳分析師獲獎名單：第一名：中信證券 李追陽；第二名：聯合證券 葉洮；第三名：安信證券 衡昆。基礎化工行業最佳分析師獲獎名單：第一名：中信證券 劉旭明；第二名：國信證券 研究團隊（邱偉、張劍峰、陳愛華）；第三名：申銀萬國 研究團隊（鄭治國、周小波）。石油化工行業最佳分析師獲獎名單：第一名：中信證券 殷孝東；第二名：招商證券 裘孝鋒；第三名：申銀萬國 鄭治國。煤炭開採行業最佳分析師獲獎名單：第一名：國金證券 龔雲華；第二名：招商證券 盧平；第三名：中金公司 韓永。房地產行業最佳分析師獲獎名單：第一名：國泰君安 研究團隊（張宇，孫建平）；第二名：中金公司 白宏煒；第三名：國信證券 方焱。銀行行業最佳分析師獲獎名單：第一名：國金證券 李偉奇；第二名：中金公司 研究團隊（范艷瑾、毛軍華）；第三名：國信證券 朱琰。非銀行金融行業最佳分析師獲獎名單：第一名：平安證券 邵子欽；第二名：國信證券 朱琰；第三名：招商證券 羅毅。

H. 高善文的訪談

關於市場研究的對話
作者按：2012年夏初，有位清華大學的研究生寫信給我，談到他在實習期間從事市場研究過程中的一些困惑，希望我能夠提一些建議。以己昏昏，使人昭昭，這顯然是我難以勝任的工作，並且還有誤人子弟的風險。但想來想去，借這個機會談一點我的感受，如果能夠拋磚引玉，推動有關話題的深入討論，應該還是有意義的。因此，以個人過去多年從事市場研究的反思和感悟為基礎，寫了這篇回信，對市場研究的哲學基礎及其局限等做了一些討論。
十年以前，我曾經編過一副對聯，上聯是：解釋過去頭頭是道，似乎有理；下聯是：預測未來躲躲閃閃，誤差驚人；橫批是經濟分析。這當然是調侃，但也不全是杜撰。
當今的經濟理論在方法上日臻精巧，在思想上直指本性，研究對象包羅很廣，數據處理相當復雜，常常給人以深刻的震撼和啟迪，這是沒有疑義的。但與自然科學和工程領域在預測和操控方面的巨大成就相比，經濟分析面對未來提供卓越的預見性和前瞻性預測的能力仍然比較遜色，這應該也是很清楚的。
人們對於世界的認識總是要從對歷史數據的研究出發，因此對未來具備預測能力需要一些重要的假設，即未來在本質上是對過去的重復。對於日生月落、寒來暑往這樣的自然現象而言，這樣的假設大體上是站得住腳的。對於經濟波動、市場起伏而言，這樣的假設在一些時候大體說得過去，但在本質上未必能夠成立。
原因是比較清楚的，例如經濟主體和政府能夠從過去的經驗中學習，並調整自己的行為，這顯然會影響經濟活動的路徑；人們總是基於對結果的預期採取行動，這本身有時候會改變結果（有時候也可能強化結果）；技術變化對經濟活動具有廣泛和難以預知的影響，而且技術演變本身是無法預測的。根據索羅斯的看法，在人們的認識和經濟現象之間還存在反射性過程，如果確實如此，那麼預測就幾乎是不可能的。
研究總是從簡化開始的，愛因斯坦說理論要盡可能簡單，但又不能太簡單。從學術的角度看，經濟分析可以（並且似乎總是）專注一點，不及其餘。在盡可能簡單的情形下深入剖析所感興趣的問題和內在機理，從而提出不同於前人的、邏輯上站得住的、能夠自圓其說的看法，這可能就算過得去的學術研究了。
但市場研究的終極價值是提供對未來的准確預測，這使得從學術研究過渡到市場研究面臨兩個方面的困難：一是未來並非過去的重復，這使得預測在原則上是不可能的；二是即使未來是過去的重復，准確的預測需要對現實和歷史全面和沒有重要遺漏的認識和把握，而學術分析通常專注於其中的一個（也許是非常重要）的方面，這也制約著其預測能力。
因此，市場研究分析歷史案例和經濟周期，在未來能夠重復過去的基礎上，確實能夠提供一些有價值的預測，但其局限性也很明顯。
在操作上，這還涉及兩個問題。
一是如何看待邏輯。
我曾經在很長時間里認為，評價一份商業研究報告，合理的邏輯是第一位的，預測的正誤相對次要。對於專業從事研究和分析的人而言，可能大多持有這樣的看法。現在我開始認識到，對於商業研究來說，盡管從長期來看邏輯和結果之間並無矛盾，並且都很重要，但如果確實要分出主次，那麼結果的正確是第一重要的。這是因為作為商業活動，投資者最終追求的是結果，而不是理由，並且他們的絕大多數不具備經濟領域的專業分析能力，當然也沒有這個必要。
因此，一些商業報告的邏輯不很完美，依賴經驗和主觀判斷的色彩也許比較多，但就取得正確結果而言，其商業價值是很大的。投資活動總是有不少藝術的成分，運氣因素之外，其中對分寸的把握相當地依賴於經驗、感覺以及個人的悟性。
二是如何看待歷史。
對歷史數據研究的深度和跨度取決於預測活動所需要的深度和跨度。如果我們要對未來二十年的經濟趨勢進行預測，那麼我們必須研究同樣長、也許要更長時間的歷史數據。如果我們要分析未來6-18個月的經濟活動，那麼研究過去幾年的數據也許就足夠了。深度方面的情況是一樣的。
從商業的角度看問題，我過去的經驗是：無論你研究的數據多麼扎實、邏輯多麼漂亮、思想多麼原創，投資者最終可能只關心一個問題，或者只記住一個結果，那就是：你是看多，還是看空。這是投資者試圖從宏觀分析領域得到的最關鍵的結果。
簡單地說，投資活動有兩個決策：一是買不買？二是買什麼？所以投資者從宏觀研究中試圖解決（也許是部分地解決）買不買的問題；從行業公司研究領域解決買什麼的問題。
所以，從現實情況看，投資者需要對未來6-12個月經濟趨勢的判斷，以解決多空問題；由於這樣的原因，宏觀經濟分析需要專注於對過去幾年數據的比較全面的分析和把握，並重點回答三個問題：一是經濟走向；二是政策立場；三是資金松緊。
宏觀研究的潛在客戶包括外匯市場、商品市場、債券市場和股票市場的參與者，不同市場的需求各有側重，但大體如上所言。在目前，股票市場的投資者與券商研究之間存在穩定的商業模式，其他市場研究的商業模式還不很清晰，在實際工作中，宏觀研究領域主要側重股票市場的需求，頂多偶爾兼顧一下其他市場。
當然，宏觀研究如果能夠進一步回答行業層面的配置問題就更好，但這多由策略研究來完成。
我個人認為，這樣的環境決定了商業領域宏觀研究的取向和方法，並使得它與學術領域的宏觀研究存在基本的差異。
那麼這種差異體現在什麼地方呢？我的體會是三個方面：
一是數據把握要盡量全面。深刻的片面分析有巨大的學術價值，但在商業領域沒有意義；全面的數據把握可能不夠深刻，但也許會具有更好的預測能力。
二是重點關注方向和趨勢，而不過分計較數值的大小和誤差，不過分計較瑣碎的細節。例如政策立場偏寬松、或者相當寬松，這是重點；至於加息次數、貸款規模等相對次要一些。
三是做好數據在橫斷面上的交叉驗證和橫向比對，絕不輕信單一數據來源。過去幾個月所發生的事件，對現在和未來幾個月常會保留一些影響。從長期來看這樣的事件也許是擾動，從目前來看它就可能是關鍵趨勢。
對於短期數據分析，我們一般抱有兩個假設：一是在橫向上數據之間應該存在緊密的關聯，並且可以相互印證和說明；二是一件事情的發生一定會留下一些痕跡，一定會在不同的領域都有所表現。
第一個假設的重要性在於框架，它使得我們可以合理把握和預期主要變數的方向，並且通過數據之間的相互印證對框架及其推論的合理性建立信心。
第二個假設的重要性在於識別沖擊，從而把握對原來預測可能形成的偏離。
舉例來說，如果總需求在擴張，那麼在進出口、價格、利率、信貸、產出、資本流動、匯率、企業盈利等層面都會形成影響，通過同時觀察這些廣譜的數據變化，我們就可能剔除局部的擾動因素，保留對大的趨勢的合理把握。
那麼適合商業研究的宏觀分析框架如何形成呢？
我的體會，基本的原則是邏輯的提出、預測以及與經驗事實的比對（詳見前文《光線是可以彎曲的》）。其中極為關鍵的一點是：邏輯必須能夠提出可以觀察的、確定的、排他性的預測（例如非洲螞蟻的案例所顯示的那樣），並得到經驗事實的支持。也許我的學識過於局限，但以我來看，就服務於預測的目的而言，照搬教科書的分析或者西方的模型，故作高深地擺弄統計技術和數據，人雲亦雲地泛泛而談，這些紙上談兵式的做法並沒有實際的意義。
最後，只有當未來代表了對過去的重復時，預測才有可能。但這樣的假設許多時候並不成立，因此，對於商業研究及其預測能力的局限，我們必須抱有必要的認識；對市場和未來抱有必要的敬畏，並祈禱神靈，希望運氣總是站在我們這一邊。

I. 什麼是「重估儲備」什麼是一般准備它們具體包括哪些內容

貨幣和匯率

位投資者，各位網友，大家上午好，歡迎光臨上海證券報中國證券網上證第一演播室，我們今天要和在線的網友們一起探討探討中國以及全球資產價格飆升與貨幣過剩之間的關系; 探密國際資本進出中國之通道；預判其中暗蘊的危機；研討當前的金融貨幣政策求解之方 我們今天請到了三位嘉賓 ，他們分別是光大證券首席經濟學家:高善文先生 光大證券高級策略師:程定華先生 渣打銀行資深經濟學家:王志浩先生
主持人: 我們進入視頻互動，今天的第一個問題關於貨幣過剩和資產重估，請問幾位嘉賓，造成我們貨幣過剩的原因是什麼呢？
嘉賓高善文：: 造成目前全球貨幣過剩的原因，或者是全球資產重估的原因非常復雜，就我個人理解，談談我的看法，如果我談得不對的話，就請我們的博士補充也請各位網友批評，從表面上看，造成全球貨幣過剩的主要原因有兩個，一個是美聯儲長期風險了非常低利率的貨幣政策，美聯儲一個主要目標顯然是為了刺激美國經濟2001年衰退的恢復。
嘉賓高善文：: 在全球范圍之內製造了大量的過剩的美元流動性，在第二個層面上講，有很多批評的聲音認為在這種美國經濟復甦的過程中，如果與以往的經濟周期相比的話，美聯儲早就可以提高聯邦利率了，如果這樣的批評是正確的，它毫無疑問美聯儲延續了一個非常長的貨幣政策，從而製造了大量的流動性，這是從表面上來看的原因，實際上更深刻的原因倒不僅僅是美聯儲低於貨幣政策，在這個方面，美聯儲在幾年前提出了一個理論，這個理論在很多方面是具有彈力的，這樣理論的基本思想是全球儲蓄過剩。對於前蘇聯和東歐經濟體來講，發生變化是有一定的類似性的，在此前是被隔離在全球市場和經濟體之外的，但是隨著經濟體制的變革，全球的體系之中，而且也從他們的當中也可以看到，他們也是向全球的市場來提供儲蓄，提供資本，這樣的一個變化，第三方面的重要的影響即是這樣的一個加速的經濟全球化，再加上信息技術的進步，包括交通運輸快速的進步，在物理上加速了全球市場的整合過程。這三個層面的因素結合起來，大大地降低了至少是穩定，從長期角度來看，是大幅降低了美國長期運輸的水平。
主持人: 謝謝高先生，高先生講比較的全面了，王志浩先生，您也提出了資金量過剩維持了很長的時候，全球資產流動性產生的原因是什麼呢？
嘉賓王志浩：: 高博士講得特別好，他提到了最重要的三個原因，我覺得還有兩個原因，一個是不止美聯儲的政策，經濟策略不好，所以從2001年他們進行了一個利率的政策改革，就是引起日本的經濟恢復，跟這個情況連接的就是全球的現象，很多投資者到日本去借錢，然後把日元換成別的貨幣，到其他的地方投資，因為美國和日本的泛濫貨幣政策，讓很多的投資者借很多的錢到其他地方去投資，所以這也是比較重要的為什麼世界正在面臨這么流動性情況的兩種原因。
主持人: 全球資本流動性過剩的問題，中國的經濟也融入了全球的體系中，那麼全球有哪些經濟狀況可以融入到中國的經濟中，會產生什麼樣的影響？
嘉賓高善文：: 全球貨幣過剩對中國經濟運行的影響是非常復雜的，就我個人的理解，我談談我比較粗淺的看法。實際上我們觀察中國國際收支平衡表的話，可以找到很多的線索，從2002年稍微晚一點的時候，到2003年就表現的非常地明顯，當時中國的順差仍然維持在一個比較低或者是正常的水平，中國的外資投資的流入也正常增長，但是中國的儲備增長量就非常地大。如果我們觀察這樣的一個項目，把這樣的項目放在2003年或也是在很長的時間內，變成非常大的政府流入的格局，中國的經常項下的貿易順差的關系方面，我們也可以看到這兩者之間的關系，從此前的逐步降低的一個水平突然出現了逆轉，而且從那個時候就開始上升。簡單來講，我個人覺得有兩點，一是美聯儲低利率的政策所製造的資金渠道進入中國之中，並轉化為中國貨幣的增長，這樣，顯而易見是我們看到非常明顯的一個渠道，由於美元的低利率的政策，造成了美元流動性，美元流動性影響了全球許多先進經濟體的貨幣運作，不僅是中國，包括印度、包括俄羅斯、包括拉美、包括英國、包括澳大利亞、包括紐西蘭，在這樣一個總的格局和背景下，中國感受到了美元泛濫的一個影響。
嘉賓高善文：: 產生影響的第二個是長期以來，人民幣面臨的升值壓力，盡管以前對人民幣有貶值的推測，但是亞洲金融危機後，我們明顯觀察到，中國長期維持著雙順差的局面，這樣的數量是越來越大，這樣基本的層面暗示著人民幣巨大的升值壓力，這也是全球的流動性過剩影響中國的很重要的機制。
主持人: 那麼請問王先生：接下來會不會造成全球的資本流動性進一步的輸入到中國呢？
嘉賓王志浩：: 2003、2004年包括去年2005年我們看到了中國的外匯儲備增長了1000多億、2000多億，去年最重要的一個比例是貿易方面的，所以中國是有巨額的貿易順差。一般的情況下，如果一個國家的貨幣是負的，這個貨幣要升，但是問題是，人民幣以前是有一個固定的掛鉤關系，從去年7月份開始，我們有一個新匯率體制。我們都知道匯率體系是造成中國很多豐富的流動性的因素。但是現在我們面臨不一樣的情況，現在我們、國際市場都認為美元有可能要降低，要變弱一點，我們最近看到了美元對歐元的貶值，很多投資者對美元現在不是很樂觀的，即使他們覺得美元會繼續降低，在這種情況下，我個人認為，很大可能大家對人民幣的預測也會降低，因為人民幣和美元保持一個很親密的關系，那美元降低就等於人民幣對其他的國際大貨幣也會貶值。
主持人: 好，謝謝王先生，全球過剩資本湧入中國後，在過去的一年時間，中國的房地產價格，股市價格都得到了明顯了上升，我們穿插一個網友的問題：這種流動性資本是不是進入了A股?所以A股才會這么火?
嘉賓程定華：: 我覺得目前是比較難預測的，流動性有好多種的流動方法可以到A股市場，其中大家可能最多的流動資本可能是以前，因為在2001年受到金融危機的影響，很多人認為可能會貶值的，當時在H股市場裡面是吸引了很大量的資金，從2001到2005年大概有6倍左右，H股的價格超過了A股以後，目前又受到了人民幣升值的影響，所以有大量的資金從香港回到國內市場，我覺得這可能是目前最大的問題。QFII剛推出的時候吸引力並不是很高，應該說境外的投資者積極性並不是很高，特別是歐美市場對A股市場並不是很了解。我想真正的像歐美這種大型的養老基金或者是機構應該還不是很多，所以這一塊應該是一個比較大的推動的力量，這個主要是給市場一個比較大的信心。
主持人: 謝謝程定華博士，我們接下來談一談，股市、房地產的價格都上升了，一種說法是貨幣過剩，造成了通貨膨脹，另外一種說法就是資產重估，請問高先生，您對此是什麼看呢？
嘉賓高善文：: 就我個人理解，是非常復雜的一個問題。我分成四個層面來講，首先，貨幣過剩本身涉及的幾個方面，第一什麼是貨幣，第二是如何渡過貨幣過剩；什麼是貨幣就我個人而言，迄今為止，並沒有一個非常可靠的定義，因為從貨幣本身來講有三個屬性，是定價手段，交易媒介和儲藏手段，如果我們考察這一種的屬性去定義的話，股票是貨幣，定期存款是貨幣，但是我們沒有道理去相信債券為什麼不是貨幣，股票為什麼不是貨幣，房地產為什麼不是貨幣，所以在這個漫長的資產譜上並沒有得到一個很好的解決，在不同的國家，我們也是有爭議的，大概4月下旬的時候，美聯儲對外有一個聲明，因為他們覺得貨幣的走向沒有一定的意義，所以我們遇到的第一個問題就是什麼叫貨幣，第二如果我們連貨幣都不知道的話，就不知道什麼是過剩，如果我們把這兩個問題連在一起,我個人覺得，對於中國貨幣來給它定義是非常難的。
嘉賓高善文：: 第二，如果我們離開貨幣供應量，我個人認為所有的貨幣過剩是收益率體現的平台化，實際上最主要的影響是長端的下移，而這樣的話，很可能成為貨幣過剩一個相對更加可靠的一個指標，而從這個層面上看，無論是對歐洲的整個經濟體，對於美國的長期收益的曲線來講，我們都觀察到了收益曲線的平台化。
嘉賓高善文：: 第二個層面的問題，什麼是通貨膨脹，在具體的操作上，比如消費指數，生產資料的指數，但是就通貨膨脹本身的定義而言的話，通貨膨脹為什麼不包括債券價格，為什麼不能包括股票價格，為什麼不能包括資產價格，所以通貨膨脹在任何時候都是一樣的。這兩個方面的指標都體現了一個非常重要的證據，表明中國目前貨幣是過剩的。我個人認為，在目前的條件下，通貨膨脹的壓力很可能主要表現為資產價格的膨脹，或者是以資產價格的表現來體現通貨膨脹。
嘉賓高善文：: 我看到兩個問題，第一是其中的傳導機制是什麼，第二是貨幣過剩的原因。如果沒有貨幣政策就沒有資產重估。第二個問題，從貨幣政策傳導到實際的通貨膨脹，這中間的傳導機制是什麼。就我個人來看，沒有一致的看法，也沒有一個清晰的框架，就我個人理解來講，我覺得其中非常非常重要的一個特徵應該是實體經濟層面的儲蓄和投資之間的一個失衡。具體來講，我們可以舉三個方面的例子的,一個是日本當時的日元大幅度升值以後的資產膨脹，因為從日元大幅度升值以後和資產價格膨脹之中，可以再說明其他的資產重估，包括中國現在的重估的價格，所以我舉這個例子來說明其中的道理。在貨幣大幅度升值的條件下，對於實體經濟對於我們來講，融資成本比較低。
主持人: 我想剛才就高博士您說的這些內容，補充問兩個問題，第一您剛才說貨幣過剩是導致資產重估的一個原因，但不是具體的原因，您能不能再說明一下其他的原因。
嘉賓高善文：: 過剩的貨幣會被迫擠壓實體經濟以外的市場，盡管日本維持了比較低的利率政策，但是出現了大量的產業外遷，被迫遠赴海外投資，日本的資產負債表我們可以看到這樣的線索，我們可以看到那些時間，大量的貸款沒影響實體經濟，類似的機制可以說明目前的資產重估，固定資產投資暴露的越來越多的產能過剩，和人民幣匯率升值的壓力和預期，實體部門相當多的企業對相當多的利率增長持有保守的態度，這是我的理解，這個問題沒有清晰的結論，沒有明確的看法。
嘉賓程定華：: 如果說除了貨幣的因素之外，還有其他的一些因素，大家如果看這次全球性資產價格上漲的話，有幾個國家上漲的幅度最大的，它們是俄羅斯、印度、巴西、中國。這些國家它的初始的價格都是比較低的，初始的價格是非常地重要，如果你初始的價格就非常地高，像日本、中國香港和韓國這些地區資產重估就不是特別地有利，經濟增長是它另外一個重估的"門"。如果我們看H股和恆升指數也非常地清楚，因為在這次H股的指數是最大的，所以我覺得初始資產的價格和盈利的前景是非常重要的兩個因素。
主持人: 謝謝程定華博士，剛才高先生也談到了，我們現代的經濟情況和10年前的日本很相似 ，我們想請王志浩先生就這些問題作一些補充，中國當前匯率升值的壓力下，如何避免重蹈日本的覆轍 ？
嘉賓王志浩：: 這個問題是挺有意思的。因為今天的中國和日本，還有很多的國家，最明顯是匯率的問題。因為現在中國受到一些國家的壓力來升值人民幣，同樣在這個過程中，日本受到美國還有其他國家的壓力，從1985年開始，日元升得很厲害，上個世紀70年代初，日元對美元升了50％，在這種情況下，日本的收益受到了很大的壓力，日本的出口率下跌了，宏觀經濟面臨著一個比較慢的情況，所以日本的銀行採取了一個很放鬆的貨幣政策，到80年代，因為錢是很便宜很便宜，房地產市場發生了泡沫，股票市場發生了泡沫。所以中國現在是不讓人民幣升得這么多，而且人民幣升的時候，要很小心地管理。但是兩國也有一些不同點，在90年代的日本投資機會是比較少的，另外一件事情，在日本的90年代的時候，央行沒辦法引起銀行貸款，沒辦法讓銀行貸款給客戶，所以投資者的增長率就下跌了。中國的央行還保持一些其他方面來引起銀行放貸，可以用這個窗口指導來引起更多的貸款。所以，現在中國的銀行還有更多的儲蓄。
主持人: 謝謝王先生，我們回答網友的提問 有一個網友說：我是老百姓，不懂貨幣過不過剩，只想問問股票會漲嗎
嘉賓程定華：: 關於股市會不會漲，我覺得從這一輪貨幣過剩的情況看，應該說整個市場的重估的過程肯定還沒有結束，但是我們目前所面臨的問題就是因為我們現在重估還受到了影響，如果看我們企業的盈利的情況，從去年3季度開始，上市公司盈利狀況就是在開始下降，到今年1季度同比下降了13％，這樣的一個情況應該是對重估的過程是不利的，因為在上漲的過程中，頻率會越來越高，所以我覺得這個對整個市場是一個非常大的威脅。我覺得在未來的市場上要做一些修整。就整個經濟的看法，我們覺得在2007年的時候，上市公司的盈利下降這個步伐應該會停止，企業的盈利水平可能會上升到這個軌道上來。從目前來看，我們覺得上漲的可能性不是很大。
主持人: 您的意思就是大幅上漲和下跌的可能性不大？現在海外的資本以非常高的價格收購國內的企業包括房地產項目，前不久高盛收購了河南雙匯，還有摩根士丹利收購了一些企業，這樣的現象是海外的資金進行投機呢,還是中國的資產有一個重估的現象？
嘉賓程定華：: 目前我們確實看到海外資金來收購國內的一些資產,我想就是把這種收購分成兩種，我們看目前的案例，一類是周期性的行業，一種是處在比較低的狀況之下的行業，我想比較多的就是水泥，還有像鋼鐵這樣的行業，目前盈利狀況都不是很好。因為它的產業都是過剩的狀況，企業都在下滑的狀況，像這樣的公司市場定價就定得比較低，所以採取的都是比較折價的方式，因為這種資產的收購和它本質上也是一種重估的行為，大家對房地產了解的比較多，實際上製造業也是整個生產中的一個環節，因為從設計到銷售，中國很多的行業基本上是以製造業為主，而這個還是處於周期性，這幾年可能是區域性比較重要的企業。企業在目前的狀況之下，企業收購是非常合算的。
嘉賓程定華：: 我覺得這樣的一些行業有兩個東西非常重要，一個是市場的准入，我們國家對市場的准入非常地嚴格，所以在牌照這方面必須給它一個議價，第二是它所處的區域是非常地關鍵的，像英國收購水晶，特別是對東南市場，特別是福建這些地方比較重視。不管是採取折價還是議價這種方法，應該是同產業布局相關的，我覺得應該都有它的合理性。
主持人: 您的意思說它不是投機的現象？
主持人: 王先生，您對海外資金收購中國的資產有什麼看法？
嘉賓程定華：: 在製造業領域，我想可能是一種投資性的企業。基本上在西南市場，地方是四川、雲南這兩個市場都處於高點的地位，所以我覺得跟布局是有關系的，也可以長期化，有可以短期化，取決於我們幕後的經濟走向，如果覺得市場完全沒有希望，他也可以退出，如果他覺得我們目前中國的市場是非常地好，他也是非常地有利的。
嘉賓: 我估計是比較中長期的戰略的看法，簡單的原因，這些案子的市場不是很流動，他們必須找一個買方，在這樣的行業里並不是很容易，要通過很強的協議談判的過程，這些投資的案子都是比較中長期的投資，而不是投機的行為。
主持人: 謝謝。高博士有什麼補充的嗎？如果這是一個中常期投資的過程，那麼，這一輪的資產價格的飆升會不會持續更長的時間？它到何時才會受哪些因素的影響，才會終結？
嘉賓: 考察這樣的資產飆升的可持續性就是考察飆升的因素本身是否變化了，以及積累的不平衡是否無法自我維持了，我們很難定義什麼是資產，什麼是重估，我個人的觀察覺得資產的定義非常復雜，很重要的屬性應該是它的供應曲線是垂直的，古董，不管時間什麼樣它的價格不變，汽車，汽車的供應力可以飛速的復制，理論上是資產很重要的屬性，當然也有一些意外，荷蘭的鬱金香的價格一度很高，雖然可以廣泛的種植，但是它也被炒作了，股票供應的增長比供應量資金的增長要快，完全用資金推動重估是很難的，這樣的意義上，談到了影響金融資產的價格飆升，如果我們討論它的可持續性，到股票供應量的增長很低的水平，貨幣過剩消失了。廣義供應量的增長處在偏低的水平，收益率曲線長端急劇的上移，資產重估即將結束，資產的重估已經背離了合理的水平，怎麼樣事前定義他們的價格都是背離了市場的水平，很難定義，中國現在的股票市場，很難說是不是背離。
主持人: 王先生，您覺得資產重估會不會結束呢？
嘉賓高善文：: 第四個條件，在一定程度上，很可能是國際資產價格重估過程的結束，甚至是急劇的逆轉，我個人相信，這個恐怕也是很多人的看法，現在有越來越多的跡象表明，國際范圍內的資產重估過程還沒有結束，但正在走入最後階段，無論是看美國收益的曲線的變化，特別是收益曲線的長端，在明顯地上移，包括看從歐洲到美國到日本的話，都在逐步地進入一個加息周期，包括從最近披露的數據顯示，美國的膨脹利率突破了市場的預期。如果全球的資產價格過程終結了，並以破壞方式來生產的話，這樣對大量的資本流入中國的局面都會產生很多很重要的影響，包括心理層面上都會產生很重要的影響，這樣會對中國市場產生很大的擾亂。
嘉賓: 我們都意識到過剩貨幣的現象慢慢的結束，英國從2001年2004年房地產的價格漲的很快，倫敦每年漲了10%，和北京一樣，央行意識到這樣的問題，所以他加息了，但是他的統計也是比較靈活的，成功地停止房地產價格上漲，但是沒有引起房地產價格下跌，很多人擔心英國的房地產發生泡沫，加息之後會破除這樣的泡沫，但是後來基本上是穩定的，現在看美國，我們認為美國的房地產也可能象英國這樣，所以我們認為中國很好運，也可以進行相同的貨幣政策，要加息，或者用稅收方面的政策，讓中國的房地產價格停止，有地方跌一些，最好不要讓價格漲的很高，這是非常困難的，在這樣的過程中，是難度很大的，尤其是英國美國現在是成熟的房地產市場，央行看到了數據是很完整的，是很更新的，中國的房地產數據不是很完整，裡面有很多的問題，所以對銀行來說，這樣的事情是非常非常難。
主持人: 謝謝王志浩先生，我們就這個問題延續下去，因為我們看到中國央行在前段時間也提到了貸款利率，市場認為它是央行給出了一個信號，可能在未來有進一步的緊縮的貨幣政策出現，就這個問題，先請高博士談談您對中國貨幣政策的一個基本的走向是怎麼樣的？
嘉賓高善文：: 個人的理解是中國未來的貨幣政策的走向是非常明確的，都是為了匯率機制的改革，個人猜測匯率有進一步的升值空間，朝著這樣的目標創造相對寬松的條件，長期之內是非常明確的目標，在非常短的短期內，貨幣操作的重心是為了防止貨幣操作過熱，我個人感覺今年年內整體上升的壓力不是很大，可以採取的措施，一是窗口指導，存款准備金利率，還有定向發行央行票據。本身的操作的針對性很強。
嘉賓高善文：: 從中期的操作來看，顯然面臨著短期目標和長期目標的沖突協調的問題。我覺得很關鍵的是取決於二三季度的經濟數字，因為前段時間也提高了貸款利率，包括房地產控制的很多很具體的措施就會陸續地下達，還採取了很多的其他的措施，這些措施如果影響了二、三季度的數據，從短期的重心轉為長期的重心會產生一個很大的影響。隨著中國銀行和商業銀行的上市，第一階段應該是大體相對成功地完成，而且另外一個很重要的影響,就我個人感覺就是，一定會促使中國價格的改革，即便在中期之內，不考慮中國銀行的上市，在中期之內加快貨幣政策改革步伐的傾向應該是很明顯的。
主持人: 我想請您補充一下，長期的目標是匯率的改革，這樣的表述是不是意味著短期的貨幣政策也好，會受到比較大的影響？
嘉賓高善文：: 這個問題說來話長，比較復雜。實際上我們可以比較2005年和2006年的情況，就外匯儲備的增長速度來講，實際上今年並沒有比去年更加明顯地加快。但是，今年的信貸增長率高得多，固定資產投資反彈很多都是處於我的預期，恐怕也處於市場的預期，但是信貸的增長率在去年是很低的，這是一個很重要的差異，這個差異在理論層面上來解釋，外匯儲備的一個增長速度大體相同意味著基礎貨幣的投入差不多。貨幣乘數發展變化的原因，貨幣乘數發生變化不能百分之百有這樣的把握，但是我相信有一個很重要的原因，是因為去年銀行充足率的約束，但是在今年資本充足率的約束在大大地放鬆，資產充足率大大地提高，甚至在上市之前簽訂了大量的貸款項目，但是在今年全部放出去了，這就意味著貨幣政策有一個很大的上升，從廣義上，貨幣增長有一個很大幅度的上升。
嘉賓: 問題在於目前的經濟形勢下，很多廣義的指數是穩定的，利益集團的營業稅的影響還有認識上的分歧，中央銀行過存款准備金利率的調整上面臨著很多的阻力，理論界和政策界存在很大的誤解，認為存款准備金是很猛的政策，或認為調整准備金利率是非常溫柔的政策，所有的圈子之外的人在認識上存在很大的分歧。
主持人: 您覺得實行提高存款准備金率等這樣的貨幣政策有沒有必要？
嘉賓: 存在判斷分歧，從協調補充貨幣的目標有關系，維持到非常接近的水平上，調整是很必要的，我們的目標是短期內服務於匯率調整的目標，包括應該調到什麼樣的程度，什麼樣的技術機制去調整，這個目標是短期內的目標，很短的時候內達到了，不是特別的集合，外匯儲備增長使人民幣的價值就會增長，短期內不會有很大的沖突。
主持人: 謝謝！那王先生您覺得中國貨幣政策長期和短期內的目標分別是什麼？
嘉賓: 短期和中期和長期內，匯率是關鍵的，我們每年的外匯儲備增長千億，存款准備金的提高是可以是不可以，重要的問題是匯率，每個月有很大的貿易順差，是最基本的問題，應該先解決它，第二季度，我們為七個國家寫了很重要的文章，市場有很大得反映，認為日本和亞洲的貨幣會從那時候開始升,目前為止，人民幣還保持在8上面的價格，我們更多的意識到，其他的亞洲國家開始調整他們的匯率，我們擔心中國的匯率還沒有明顯的表現，要開始繼續升，我們都預測今年可以升3%—5%，但是沒有，所以我們都開始擔心匯率的問題。最基本的問題是匯率，我們必須想好怎麼去解決這樣的問題。
主持人: 高博士和王博士都認為在長期內都應該完成匯率的改革，那程博士有什麼補充嗎？
嘉賓程定華：: 貨幣泛濫的情況下，表現就是資金供應很充裕，是貨幣現象，有是貨幣供應充裕的現象，目前的銀行的存差數據在不斷的上升，整個的存款利率讓市場化也不能提高起來，目前的銀行對待中小儲蓄和保險的態度，中小儲蓄收取了很多的管理費，希望降低負債的成本，大型的存款也是降低了利率，銀行希望負債的水平下降而不是上升。
嘉賓程定華：: 第二個，我覺得較低的存款利率不是人為的，但是對市場產生了很大的影響。我們都知道，無風險收益率應該是整個資產價格的一個因素，這裡面我覺得它一定會推動資產的上升，但它不是人為的因素。
主持人: 有一位網友提問說，證券市場目前即將擴容 是否也是政府對應貨幣過剩的措施？如果是有應對效果話，會不會把貨幣過剩的泡沫轉移的到證券市場呢？
嘉賓程定華：: 貨幣過剩它可以通過實體經濟來吸納，也可以通過資產市場的吸納，這樣就表現為資產價格的上漲，目前來說，因為整個實體經濟裡面還沒有恢復到比較健康的狀況，主要是通過資產增長來吸收，現在我們恢復新的擴融，應該說速度這么快，是跟目前的上漲有一定的關系，如果我們的指數比較低，我想它的節奏就會慢一點。不管怎麼說，包括IPO還是融資它肯定有一定的政策。在目前還是一個比較差的狀況。我們在2001年的時候，證監會還加大這方面的力度，目前它的估值水平可能會出現一個比較中性的之間，我覺得在這個情況下再融資的話影響不會對我們市場產生很大的影響。