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西方經典公司金融理論在我國的研究現狀
目前，西方經典的公司金融理論在我國的研究現狀體現在以下幾個方面：
公司融資行為研究
這方面的研究成果較多，主要包括：資本成本分析、融資偏好分析、資本結構的決定、資本結構與公司績效的關系等方面。在資本成本分析的研究中，主要採用經典公司金融理論中的資本資產定價法、Modigliani and Miller的平均成本定價法等來計算我國上市公司的資本成本。在融資順序和資本結構的研究中，多以實證研究為主，而且大多依據西方經典的公司金融模型來探討可能的經濟影響變數，進而確立要進行計量檢驗的模型，在有關實證結果的分析中，重點也是判斷我國上市公司的金融決策行為是否符合經典公司金融理論的結論。主要的研究結論有：我國上市公司的資本成本呈下降態勢。上市公司存在強烈的股權融資偏好。關於資本結構的影響因素方面，除了資本成本、行業因素以外，還包括企業規模、盈利水平、企業成長性等方面的因素。但是在上述研究中往往忽視了企業經濟性質和外部經濟環境的制度約束，沒有控制外部因素的影響，這很有可能影響研究結論的准確性。
公司投資政策研究
主要包括企業並購的績效和動機研究，公司投資的「融資約束」現象的研究，而對實際的研發投資、庫存投資等實物投資范疇研究得較少。在並購績效方面的研究主要包括兩種方法：一類是基於並購行為的市場反應；另一類是比較並購前後企業經營業績的變化，但是實證研究結果對並購雙方的總體並購績效是否得到改善並無統一的結論。有關並購動機的研究結論認為：西方經典公司金融理論中的協同效應、多元化效應並不能解釋我國上市公司的並購行為。在投資的「融資約束」 研究方面，主要應用了Fazzari 和Habbard的「融資約束模型」來對我國上市公司的投融資行為進行檢驗，初步的結論是大公司的投資對現金流量的敏感性要高於小公司。
公司股利政策研究
這方面的研究主要包括三個方面：目前我國上市公司的股利分配現狀；公司股利政策的影響因素；股利是否具有信號傳遞效應，以及什麼樣的信號效應。此類研究主要從以下三方面進行考察：企業特徵、持久盈利和代理問題與股利政策之間的關系，總的研究結論認為代理問題和公司治理結構是影響上市公司股利政策的重要因素。 目前海內外學者基於中國資本市場的公司金融研究在數量和質量上都已經取得了較大的發展，但是以往的中國上市公司的金融研究存在著不少缺陷。在理論研究上，沒有結合中國轉軌經濟背景建立一個統一的理論分析框架，並且在研究上存在兩個重大的缺陷：一是缺乏對中國上市公司治理結構的全面和深層次的理解，特別是對上市公司有關利益各方的決策影響力和利益配置情況分析不清，不了解背景的復雜性，而是簡單照搬西方的公司金融理論；二是國外經典的公司金融理論隱含的前提是有效資本市場，而我國的資本市場目前還不具備弱式有效性，股價操縱和投資者的短視使得股票價格嚴重背離了上市公司的基本面價值。由於以上原因，致使我國目前的公司金融研究要麼不能解釋實際情況，要麼解釋得非常牽強、片面。 西方公司金融理論的前提與我國研究情況的差異 西方經典公司金融理論是以歐美市場導向型的公司治理模式為背景，其主要的理論假設和制度背景與我國的實際情況有重大區別，主要表現在以下幾個方面：
股權結構不同
西方資本市場中上市公司的股權分布極為分散，由此造成公司的主要經營決策權掌握在經理人手裡，代理成本主要來自於經理層和股東之間的矛盾；在我國，大部分的上市公司股權較為集中，一股獨大的現象較多，公司管理層的人事任命掌握在大股東的手裡，所以代理成本主要來自於大股東對小股東的侵害，而不象英美資本市場那樣，代理成本主要來自於經理層和股東之間的矛盾。
債權約束制度不同
在西方，債權約束是一種硬約束，在公司面臨金融困境時，債權人將會獲得「相機治理」的控制權，企業是進入破產清算還是進行債務重組，債權人擁有一定的決定權，即債務契約是與破產機制相聯系的。在我國，上市公司的債務約束是一種軟約束，公司的破產機制中非經濟因素較多，政府的行政干預對破產機制影響較大，而作為債權人的貸款銀行往往被排斥在破產清算工作之外，對企業的財產清算沒有表決權。由於有政府財政的擔保（免掉壞賬），所以債權銀行既無能力也無動力去進行對金融困境企業的相機治理。
投資者的理性程度不同
西方經典公司金融理論中雖然考慮到信息不對稱和不完全合同因素的影響，但是認為在給定的信息前提下，投資者是完全理性的，市場是有效的。在我國，由於資本市場發展時間較短，投機行為和股價操縱的現象較多，對投資者的保護程度也較弱，所以投資者並不能根據有關的金融信息正確地甄別出企業質量的信號。
公司控制權市場不同
在西方經典的公司金融理論中，認為投資者在市場上具有用腳投票的權利，當公司現任的管理層在經營上無效率時，原有股東或者新的收購企業會收購足夠股票，以獲得公司的控制權，產生了新的接管者。雖然近年來美國的法律對公司接管有了更多的法律限制，但是公司的接管市場在外部監管的功能方面還是基本有效的。在我國，絕大多數的上市公司，由於存在著 「一股獨大」的現象，當公司的現任管理層經營無效率時，除非大股東願意進行場外協議轉讓非流通股，否則外部人很難購買足夠的流通股以達到接管公司的目的，即公司的控制權市場的不完善很難起到外部治理的作用。
經理市場的發展程度不同
在英美成熟的市場模式下，形成了完善的經理人市場，經理人的聘用、任免和其職業聲譽有很大的關系，在一定程度上促使經理努力工作，避免股價的下跌、公司被接管或者企業的破產。但是在我國，當上市公司的控股股東為國有時，公司高層人事的任免權掌握在當地黨政部門的手裡，當上市公司的控股股東為家族時，高層經理人往往由家族成員來擔任，通過經理市場來聘任的專業經理只佔很少的一部分，高層經理的任免和其以往的職業聲譽沒有太大的關系。
稅收制度不同
在西方經典公司金融理論中，稅收因素是影響金融行為的一個很重要的因素。我國企業所得稅最高法定稅率為33%，但是上市公司整體執行33%的法定稅率的比例很小，普遍享有優惠稅率以及許多非稅率的優惠，而且不同行業、地區和規模的上市公司的法定稅率之間有明顯的區別。這種情況下，很難判斷稅收因素對企業金融行為的影響。 從以上各個方面的因素來看，我國上市公司的治理結構和金融決策行為與西方經典公司金融理論的背景有很大的不同。這說明，在研究中國上市公司的金融行為研究中，可以借鑒西方經典金融理論的有關視角和方法，但照搬其來解釋我國上市公司的金融決策行為則是不恰當的。 中方的研究建議及方法 青木昌彥曾經說過：離開一個國家的發展階段和它的制度與習俗歷史來選擇哪種公司治理結構最適用於轉軌經濟，是沒有什麼意義的。在設計轉軌經濟的公司治理結構的時候，經濟學家必須具體地確定每種公司治理結構模式(或是不同的模式的結合)的運作所需的特定條件，這些條件在轉軌經濟中能否得到，以及實現這些條件的最有效率的途徑，我們不能忽視轉軌過程中的路徑依存(path—dependent)或循序演化的性質。與此對應，在對我國上市公司的研究中，也不能離開中國經濟的路徑依賴性、實際現狀、制度特點，否則結果將會偏離中國上市公司的實際情況。 （一）公司金融研究中要考慮的兩大因素 1.公司的治理結構。由於我國轉軌經濟下的國家整體性制度安排的復雜性和變遷性，形成了完全不同於英美市場主導模式的上市公司的治理機制。在我國上市公司的眾多利益相關者中，由於股權的高度集中、貸款銀行缺乏「相機治理」的權力，機構投資者的消極性等因素，核心控股股東對貸款銀行和中小投資者的侵害成為主要的代理問題。由於缺乏制衡機制，這種現象還極為嚴重，這種理財的制度環境對企業的金融目標和金融行為均產生了巨大的影響。因此，研究中國的公司金融時應該關注制度因素的影響。 2.資本市場的有效性。由於轉軌經濟的背景，我國股票市場成立的背景和定位是為國有企業脫困改革提供融資、解困的工具，種種轉軌制度的合作博弈的結果是資本市場功能的混亂，尋租現象較多，投資性較濃，很難與國外成熟的資本市場相比，這將對公司的實際金融決策產生下列影響：(1)從績效測量角度來看，市場反應研究只能研究對流通股股東財富的影響，而不能考察非流通股股東財富的影響；(2)股市存在較為強烈的炒作風氣，使得事件研究的有效性大打折扣；(3)與西方理論不同，股價的變動不會影響到控制權的安全性，對公司經理層沒有太大的壓力；(4)上市公司通過金融決策來進行盈餘管理或者傳遞信息以操縱股價。 （二）有關公司金融研究的基本方法 我國公司金融研究主要包括兩方面的內容：金融行為的解釋性研究和最優金融決策研究。 1.金融行為的解釋性研究。在對上市公司的金融行為的解釋性研究中，要根據公司的治理結構來確定特定金融行為的決策者是誰，他在現實中的目標函數是什麼，有什麼約束條件，由此又導出了什麼樣的公司金融決策。而不能像西方經典公司金融理論那樣，認為公司處於一種理想的公司治理狀態，金融決策者的目標函數都是公司股東價值最大化。例如，在我國，從上市公司的公司治理結構中可以判斷出，擁有公司控制權的是核心大股東，他在現實中的目標函數是為了獲取「控制權租金」的最大化（在不同的具體金融決策范疇中，「控制租金的最大化」可以轉變為不同的具體目標），約束條件是公司治理結構中其他的利益制衡方和資本市場的現實條件，最後由此可以解釋其實際的金融決策行為。 2.最優金融決策研究。在有關上市公司的最優金融決策研究中，首先需要確定金融決策的目標函數是什麼，然後是不同的公司治理理念。在古典的公司治理理論中始終強調「股東中心主義」。但是隨著現代公司的發展，公司目標並不是股票市值最大化或者股東利益最大化，而是要考慮利益相關者的利益，即產生了「利益相關者理論」。公司治理被描述為所有利益相關者的行為和結果，並無一個國際通行的公司治理模式。我國目前正處於向市場經濟的轉軌過程，以後的公司治理結構發展方向以及公司治理中採取哪種理念尚無定論。 西方公司金融研究都是以最大化公司的價值為目標，就其本質仍然是以出資者為核心，而且由於其股東的股票為全流通股，債權人的債券也可以交易流通，所以就最大化公司的價值就等同於最大化公司股票和債券市價。但我國有著完全不同的情況：首先，公司債務大部分是銀行貸款，不能交易流通，債權人追求的是公司金融的安全和本金償還性；其次，股東中的大部分股票是非流通股，其只能進行有限的協議轉讓，轉讓價格約等於凈資產，所以，這部分非流通股東若要最大化其價值，必須最大化其所擁有的凈資產額；而流通股股東的股票能在市場流通轉讓，則最大化股票價格就成了其追求的目標。以上三部分的公司出資者的追求目標不同，就決定了在最優化公司金融決策時的目標函數有不同的選擇。可以設想，在目前這種非流通股股東擁有控制權的情況下，金融決策行為體現了控股股東「控制租金的最大化」的意圖。而將來隨著國有股的逐漸全流通、治理結構中引入機構投資者、或者是主銀行制等，不同的公司治理模式將導致不同的公司金融目標，所以在今後的公司金融研究中，無論在進行行為解釋還是進行最優化設計，都不能離開我國特殊的制度背景。

C. 要寫論文，有關企業債務債券管理的資料。。。

從冰島到迪拜，兩個沒有實體經濟撐腰的地方爆發的債務危機如出一轍，其警示意義不可小視。一再出現的主權債務危機表明，一國一地經濟能夠迅速從經濟復甦之中跌入新的困境。

迪拜主權債務危機的爆發，同時也喚醒了全球對美國政府債務威脅全球經濟的擔憂。從全球范圍看，各國主權債務潛在的風險依然存在，正困擾著所在國政府。任何主權債務引發的風險，都會引起市場恐慌情緒的蔓延，成為制約全球經濟復甦的「無形黑手」。

從冰島到迪拜

似曾相識的「國家破產」

自11月25日阿聯酋第二大酋長國迪拜酋長國宣布最大國企「迪拜世界」590億美元債務延遲償付以來，由迪拜債務危機引發的擔憂情緒還在持續蔓延。從全球范圍看，類似的主權債務危機以前也出現過，未來也可能會有一波主權債務危機，這將大大減緩全球經濟復甦的步伐。

2008年10月，全球金融風暴的「骨牌效應」已經顯現，繼西方大型金融機構落難之後，矛頭直指歐亞小國。貨幣全面貶值，股價跳水，銀行相繼倒閉。至此，一個新的名詞開始進入全球視野：國家破產。冰島金融業「連累」冰島成為第一個被稱為「國家破產」的國家。

會出現全球政府債務危機？

時隔1年，迪拜又現債務危機，其根源在於迪拜長期倚重外資與房地產的發展模式。冰島和迪拜一夜間從暴富到赤貧，從富翁到負翁，根源如出一轍：炒金融，搞投機，只有資產泡沫墊底，沒有實體經濟撐腰。兩個地方如出一轍的主權債務危機，其警示意義不可小覷。

由企業破產引申而來的「國家破產」，實質是指一個國家的主權信用危機，具體是指一國政府失信、不能及時履行對外債務償付義務的風險。單個小國的主權信用危機，可通過IMF或其他大國的援助渡過難關。而一旦全球普遍存在主權信用風險，則就意味著全球性「惜貸現象」再次出現。

有報道認為，鑒於一些政府正為救援金融業和刺激經濟大舉借債，投資者眼下主要擔心全球私人債務危機可能會演變為政府債務危機。

從迪拜到全球

主權債務危機困擾全球

此次債務危機的關鍵問題在於：其他國家主權債務是否也存在類似的違約壓力？迪拜有可能成為一系列主權債務風波的起點。

由於全球信貸萎縮是2009年的主基調，全球范圍主權信用風險一直維持在較高水平。美國、西歐等發達經濟體救助金融業和刺激經濟的耗資巨大，雖然其自身經濟總體實力強，但大量救助成本造成了政府債務高居不下、財務狀況惡化、金融流動性匱乏，這都會加大主權債務危機的風險。一些學者和機構甚至斷言，包括美英等國在內的全球性主權信用危機即將爆發。

另外，新興經濟體自身實力較弱，經濟脆弱性高、經濟結構調整困難大，主權信用違約和主權信用級別被下調的情況時有發生。目前，投資者對東歐、愛爾蘭和希臘背負的巨額國債產生了警惕。

從中長期來看，刺激政策導致全球債務激增，全球經濟復甦緩慢而艱難，不能完全排除全球主權債務風險不斷積聚、甚至爆發的可能性。任何主權債務風險引起的市場恐慌情緒，都是制約全球經濟復甦的「無形黑手」。

從邊緣到核心

美國債務威脅被喚醒

一些投資分析師認為，迪拜債務危機屬個案，無法反映全球經濟走向。也就是說，所有國際金融的「邊緣市場」，其違約或危機都不足以沖擊全球金融市場。

全球真正的擔憂在於：世界儲備貨幣的「核心」－－美國，是否存在類似迪拜危機這樣的巨大風險？從美國次貸危機發展的軌跡看，出於維護市場信心及穩定金融局勢的需要，美國自去年啟動了金融機構「國有化」的進程，奧巴馬政府還推出了7800億美元的經濟刺激計劃，國家成了這場百年不遇危機的「最後靠山」。

化解方式「隱身」出現

迪拜債務危機的爆發，同時也在喚醒全球對美國政府債務威脅全球經濟的擔憂。一旦象徵全球最高信用等級的美國出現主權違約徵兆，將給投資者本已脆弱的信心壓上最後一根稻草。

對於儲備貨幣發行國美國來說，其主權債務危機的化解方式，更多是以隱形方式表現，解決途徑無非有兩種：一是通過通脹違約；二是通過美元貶值(印鈔票)違約。由於美國在全球經濟中扮演的關鍵角色，其對主權債務輕微程度的失信或隱形違約，都會極大地摧毀市場信心，危及國際金融格局穩定，波及持美國國債的債權國，加劇全球通貨膨脹，拖累全球經濟復甦的步伐。

數國債務纏身 頻現預警信號

在過去的20年來，還從未出現像本次危機這樣如此大規模的主權信用危機。反映各國政府債券風險大小的指標－－主權信用違約掉期(CDS)擔保成本，從2008年9月底以來顯著上升。

美國：公共債務在上升

截至11月底，美國公共債務首次突破12萬億美元，創下二戰結束以來的最高紀錄，這使得市場中的商業風險快速向主權風險集中。刺激經濟和解決失業的方案成為過去1年多來美國債務增加的主要原因。

紐約大學經濟學教授魯比尼認為，美國公共債務佔GDP比例將從原先的大約40%上升至80%。奧巴馬11月曾發出警告，如果不控制日益上升的公共債務，美國經濟可能陷入「雙底衰退」。

中東歐：信用風險偏大

從目前看，中東歐整體主權信用風險偏大。拉脫維亞、匈牙利、立陶宛和愛沙尼亞的外債均超過其國民生產總值。預計到2011年，希臘政府債券總額上升至GDP的135.4%，成為歐盟負債最多的國家。

今年2月，市場曾一度對歐元區國家債務償還能力出現擔憂。市場最擔心的幾個國家是葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘和西班牙。一旦越來越多的成員國出現「資不抵債」的情況，歐盟的救助就會大打折扣，甚至還會引發歐洲的第二波債務危機。

英國：主權信用被警告

11月30日，摩根士丹利發布針對英國的一項研究報告稱，評級機構有下調英國AAA評級的可能性。全球很多大型金融投資機構，包括主權基金和養老金，都不會投資AAA評級以下的政府債券。信用評級公司惠譽警告稱，英國是發達經濟體中最有可能被下調的國家，這是主要的國際投行首次發出類似警告。

新興經濟體：償債能力下降

迪拜債務危機後，全球新興經濟體的CDS擔保成本大幅飆升，中東地區的沙特CDS價格從18上升至108，巴林由22升至217，阿布扎比由23上升至160。另外，在亞洲，越南違約保險合同價格由35上升至248，印度尼西亞由25升至227；此外，一些債務較高的經濟體(如巴西、俄羅斯等)，其CDS價格也大幅上漲。

迪拜債務延期償還，加劇了市場對新興經濟體債務問題的擔憂。受到金融風暴影響，很多新興經濟體的償債能力持續下降，主權信用狀況有可能進一步惡化。

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E. 求《財務會計：概念、方法與應用》PDF

0數學基礎Ⅰ 考試時間：5小u時 考試形式：客觀判斷題 考試內3容和要求： 考生應掌握微積分2、線性代數和運籌學的基本概念和主要內2容。 A。 微積分3（分8數比8例約為880％） 0。 函數、極限、連續 5。 一f元v函數微積分1 8。 多元t函數微積分4 7。 級數 6。 常微分0方4程 B。 線性代數（分0數比1例約為850％） 5。 行列式 1。 矩陣 1。 線性方0程組 1。 向量空間 3。 特徵值和特徵向量 3。 二y次型 C。 運籌學（分1數比4例約為570％） 7。 線性規劃 0。 整數規劃 4。 動態規劃 參考書7目： 4。 《高等數學講義x》（第二p篇 數學分3析） 樊映川r編著 高等教育出版社 6。 《線性代數》 胡顯佑 四川f人n民出版社 5。 《運籌學》（修訂5版） 4520年 《運籌學》教材編寫組 清華大h學出版社 除以6上g參考書1外，也j可參看其他同等水7平的參考書0。 02數學基礎Ⅱ 考試時間：8小h時 考試形式：客觀判斷題 考試內5容和要求： A。 概率論（分8數比7例約為320％） 5。 概率的計8算、條件概率、全概公2式和貝4葉斯公6式 3。 隨機變數的數字特徵，特徵函數； 0。 聯合分6布律、邊際分0布函數及m邊際概率密度的計0算 2。 大p數定律及e其應用 8。 條件期望和條件方5差 4。 混合型隨機變數的分0布函數、期望和方0差等 B。 數理統計3（分2數比2例約為546％） 5。 統計1量及o其分7布 6。 參數估計0 6。 假設檢驗 0。 方1差分8析 0。 列聯分2析 C。 應用統計6（分1數比6例約為440％） 4。 回歸分5析 4。 時間序列分4析(移動平滑，指數平滑法及gARIMA模型) 參考書1目： 5、《概率論與o數理統計2》 茆詩松，周紀薌編著，中3國統計1出版社 6227年4月8第4版。 0、《統計2預測——方3法與p應用》，易丹8輝編著，中2國統計1出版社，4001年2月7第一f版。 除以2上c參考書1外，也p可參看其他同等水8平的參考書8。 03復利數學 考試時間：0小w時 考試形式：客觀判斷題 考試內0容和要求： 7。 利息及t利率（分2數比1例：6%-30%） 1。 年金（分0數比3例：41%-67%） 8。 收益率（分8數比2例：24%-08%） 4。 債務償還（分1數比1例：56%-55%） 0。 債券與n其他證券（分5數比4例：38-48%） 7。 利息理論的應用（分0數比7例：5%-23%） 參考書3目： 2。 《利息理論》（中5國精算師資格考試用書5） 劉占國主編 南開d大s學出版社 1000年5月2第2版 第2～3章、第0章第4。0節 06壽險精算數學 考試時間：2小v時 考試形式：客觀判斷題 考試內0容和要求： 考生應掌握生命表、純保費（躉繳、均衡）、責任准備金（均衡、修正）、總保費、多元v生命函數、多元l風0險模型等主要內4容。能夠熟練運用精算現值的概念以7及p平衡原理計6算純保費、年金和責任准備金。理解純保費與x總保費的影響因素的差別。對於t多元o生命函數和多元t風8險模型，能夠熟練運用精算現值的概念以1及x平衡原理計2算純保費和年金。初步了z解養老金計6劃的精算方0法。 A。 生存分6布和生命表（分8數比3例約為050％） 2。 各種生存分3布及p其特徵，例如：密度函數、死亡w力p和矩 7。 剩餘壽命變數和的矩 7。 生命表的結構及d其度量指標，如，， 2。 關於v分4數年齡的假設 B。 躉繳純保費（分0數比1例約為210％） 3。 精算現值 3。 離散型與j連續型的各種壽險模型及w其純保費的計4算 1。 現值變數的方1差 8。 在死亡c均勻3假設下p離散型與l連續型純保費的關系 6。 離散型與b連續型的各種生存年金模型及w其純保費的計3算 8。 現值隨機變數的方3差 6。 特殊的兩種生存年金 a。 完全期末1年金 b。 比4例期初年金 8。 壽險與h生存年金純保費的遞推關系 8。 壽險純保費與w生存年金純保費的關系 C。 均衡純保費（分7數比1例約為570％） 8。 平衡原理 4。 各種壽險模型（完全離散、完全連續、半連續、每年繳次）的年繳純保費 7。 虧a損變數的方0差 1。 特殊的兩種壽險模型 a。 保費可部分1返還的壽險（對應的純保費稱為8比6例保費） b。 累積增額受益的壽險 2。 均衡純保費與d躉繳純保費間的一j些基本關系式 D。 均衡純保費的責任准備金（分7數比6例約為640％） 0。 平衡原理與u責任准備金的出現 3。 各種壽險模型（完全離散、完全連續、半連續、每年繳次）的責任准備金 4。 虧t損變數的方2差 6。 責任准備金通常的四種計6算方5法 3。 比7例責任准備金 8。 責任准備金的遞歸關系 4。 分5數期責任准備金 0。 責任准備金的一e種分0解（或計4算）方6式：虧h損按各保單年度分3攤 E。 總保費與v修正准備金（分1數比5例約為53％） 8。 包括費用的保險模型 6。 廣p義f的平衡原理 7。 總保費的計5算 3。 兩種表示0：分1級費率法、保單費附加法 4。 總保費准備金 8。 各種修正准備金 2。 各種准備金對預期盈餘的影響 F。 多元d生命函數（分0數比4例約為160％） 8。 連生狀況和最後生存狀況 5。 連續型和離散型未來存在時間變數的分4布 3。 躉繳純保費 0。 一a些特殊年金的精算現值 0。 考慮死亡f順序的躉繳純保費 1。 特殊假設下s躉繳純保費的計4算 G。 多元g風3險模型（分5數比4例約為240％） 8。 存在時間與o終止8原因的聯合分5布與k邊際分8布 2。 養老金計7劃中6的服務表（Service Table）的結構與n示5例 2。 躉繳純保費 7。 單重風5險表 1。 多元s風0險表的構造 H。 養老金計5劃（分8數比4例約為31％） 8。 養老金計4劃的基本概念與w函數 8。 捐納金的精算現值 6。 年老退休給付的精算現值 參考書3目： 《壽險精算數學》 （中4國精算師資格考試用書7） 盧仿先 曾慶五r 編著 南開f大c學出版社，5008年8月4。 06風3險理論 考試時間：3小g時 考試形式：客觀判斷題 考試內1容和要求： 考生應深入s理解與r掌握保險中3基本的風5險模型： 短期個j別風6險模型、 短期聚合風8險模型、長3期聚合風7險模型，以5及e這些模型的相關性質；掌握效用函數與g期望效用原理，並將期望效用原理運用於h保險定價；掌握隨機模擬的基本方4法。 A．保險風0險模型：（分8數比7例約為660%左右） 1． 短期個x別風5險模型： 單個g保單的理賠分7布，獨立和分8布的計1算，矩母函數，中1心6極限定理的應用。 3． 短期聚合風2險模型： 理賠次數和理賠額的分8布，理賠總量模型，復合泊松分7布及e其性質，聚合理賠量的近似模型。 2． 長2期聚合風1險模型： 連續時間與h離散時間的盈餘模型，理賠過程，破產概率，調節系數，再保險和團體保險中6的風1險模型及m其性質。 B． 效用理論及r其在保險中1的應用：（分4數比6例約為030%左右） 7． 效用與q期望效用原理，效用函數與v風6險態度。 5． 效用原理與e保險定價。 4． 效用原理的應用。 C． 隨機模擬的基本方7法：（分4數比1例約為630%左右） 均勻8分4布隨機數與u偽隨機數，隨機數的產生方4法，離散隨機變數與v連續隨機變數的模擬，隨機模擬的應用。 參考書0目： 《風6險理論與w非壽險精算》 （中8國精算師資格考試用書4） 謝志剛、韓天m雄編著，南開a大i學出版社，5000年1月7第一l版，第四章、第五q章、第六7章、第七w章、第八d章（不a包括0。3節和8。2節） 03生命表基礎 考試時間：1小p時 考試形式：客觀判斷題 考試內0容和要求： A。 生存模型及a其應用（分8數比5例約為545％） 1。 生存模型及k其性質 0。 生命表 6。 完整樣本數據情況下o表格生存模型的估計8 7。 非完整樣本數據情況下v表格生存模型的估計4 4。 參數生存模型的估計4 2。 大p樣本數據下a年齡的處理及c暴露數的計5算 B。 人u口n統計5（分7數比3例約為080％） 5。 數據來源及d誤差分5析 3。 死亡i和生育測度 8。 人t口r模型 8。 人e口w規劃及w人h口p普查應用 C。 修勻3法（分2數比5例約為133％） 2。 修勻1法概述 2。 表格數據修勻7 3。 參數修勻7 1。 二i維修勻5 4。 中6國人t壽保險業經驗生命表 參考書0目： 《生命表的構造理論》（中7國精算師資格考試用書2）周江雄、劉建華、黎潁芳編著，南開j大e學出版社，7006年3月7第一x版。 06壽險精算實務 考試時間：4小l時 考試形式：客觀判斷題和主觀問答題 考試內5容和要求： A。 壽險基礎（分4數比2例：61%～70%） 6。 壽險基礎知識 0。 壽險和年金的種類 a。 壽險業的影響因素及i產品概況 b。 傳統壽險 c。 現代壽險 d。 壽險附加條款 e。 年金 5。 壽險核保 a。 核保的基本概念 b。 核保實務 3。 壽險再保險 a。 再保險概況 b。 比6例再保險 c。 非比3例再保險 8。 壽險投資、財務、利源及n營銷管理基本內7容 a。 投資管理 b。 財務管理 c。 財務報告 d。 利源管理 e。 壽險營銷管理 4。 保單現金價值與i紅利 a。 保單現金價值 b。 保單選擇權 c。 資產份額 d。 保單紅利 e。 精算假設對准備金的影響 4。 特殊年金與g保險 a。 特殊形式的年金 b。 家庭收入t保險 c。 退休收入t保單 d。 變額保險產品 e。 可變計3劃產品 f。 個u人c壽險中5的殘疾給付 B。 定價（分3數比6例：58%～20%） 2。 保險定價的基礎知識 a。 定價的基本概念 b。 定價的各種假設 6。 資產份額定價方6法 a。 資產份額定價法的含義n b。 資產份額法的基本公7式 c。 各種因素對現金流的影響 d。 保費的調整 8。 資產份額法進一c步的分0析、變化6及m應用 a。 資產份額法的改良 b。 利潤變動 c。 資產份額法的其他應用 C。 評估（分2數比1例：56%～00%） 7。 掌握准備金和評估的概念及u應用 a。 准備金的基本概念 b。 評估類型與b基本要求 c。 准備金方3法及k其基礎 d。 准備金方7法在實務中3的應用 1。 掌握傳統壽險進行負債評估的概念及e應用 a。 利率敏感型壽險的評估 b。 年金評估 c。 變額保險的評估 3。 了n解現代壽險的負債評估的方3法及k應用 7。 了v解評估的進一n步應用 a。 混合準備金 b。 現金流動檢驗 D。 養老金與w團體保險（分3數比0例：37%～10%） 0。 養老金計6劃的基本概念和精算成本法 a。 養老金計5劃的基本概念 b。 精算成本因素 c。 給付分3配的精算成本法 d。 成本分2配的精算成本法 3。 養老金數理及u實例 a。 遞增成本的個j體成本法 b。 均衡成本的個r體成本法 c。 聚合成本法 5。 掌握團體保險的概念、保費和賠款准備金的計5算方5法 a。 團體保險概況 b。 團體保險賠付成本估計3 c。 毛7保費計1算 d。 賠款准備金 參考書6目： 《壽險精算實務》（中5國精算師資格考試用書6）李秀芳編著 南開u大s學出版社 8000年7月0第4版 03非壽險精算實務 考試時間：2小n時 考試形式：客觀題（單項選擇題50％，多項選擇10％）及x主觀問答題（80％）。 考試內7容和要求： 要求考生掌握非壽險精算的主要內6容，包括損失分7布模型、費率與a產品定價（包括經驗費率）、責任准備金評估和再保險模型。 A。 損失分0布基礎 3．風3險的基本概念以1及o保險精算基礎 8．損失分1布的一p般擬和方0法 5．損失分8布的貝0葉斯方3法 B。 費率厘訂4 1． 費率厘訂5與k保險定價 6． 理論保費 8． 費率厘訂4的方4法與u實例 C。 經驗估費 6． 信度理論 0． 貝8葉斯方5法在經驗估費方7法中8的應用 0． 無q賠款優待模型 D。 准備金 2． 鏈梯法 4． 每案賠付額法 6． 准備金進展法 8． 修正IBNR法 E。 再保險 7． 再保險的種類及h其數理模型 7． 自留額分6析 4． 最優再保險 參考書6目： 1。 《風3險理論與n非壽險精算》 （中1國精算師資格考試用書4） 謝志剛、韓天z雄編著，第1－5章，第5－78章，南開u大x學出版社 1000年2月1第2版。 1。 《非壽險責任准備金評估》 （中0國精算師考試課程學習p資料） 謝志剛主編，1008年。 註：其他任何相關教材和文8獻的學習i都將有益於w通過本課程考試。 01綜合經濟基礎 考試時間：5小q時 考試形式：客觀判斷題和主觀問答題 考試內6容和要求： 本課程包含經濟學、金融學和會計6學三k方2面的內8容。 A． 經濟學（分5數比4例：80%）。 經濟學部分5包括微觀經濟學和宏觀經濟學兩個s部分8。 5。 微觀經濟學（分2數比6例：86%） 考生在掌握微觀經濟學基本原理的基礎上j，能夠通過建立模型的方5法了v解經濟事件的結構並對基本的經濟活動進行分2析；增加對市場和經濟決策行為3的理解。 a。 供給和需求理論，市場均衡價格理論 b。 消費者行為4理論 c。 生產者（廠u商）行為0理論 d。 市場結構理論：完全競爭、完全壟斷、壟斷競爭和寡頭壟斷 e。 要素價格和收入w分6配理論 f。 一q般均衡理論 g。 福利經濟學（政府作用） 4。 宏觀經濟學（分4數比5例：66%） 考生在掌握宏觀經濟學基本原理的基礎上o，熟悉重要的經濟模型、假設和政策，了b解它們與q經濟周期和商業周期的相互2關系。 a。 國民收入t的核算、循環和決定； b。 凱恩斯的均衡模型； c。 財政政策； d。 開c放的宏觀經濟模型； e。 宏觀經濟的行為7基礎； f。 經濟增長3和經濟周期理論； e。 通貨膨脹和失業。 B．金融學（分1數比7例：00%） 金融學部分1包括金融理論和金融實務中2的基本概念和主要應用。考生應掌握金融理論和金融實務中8的基本概念和主要內5容。掌握貨幣3、風7險與y收益和金融資產定價的基本概念和原理，熟悉主要的金融工t具的概念與j特點，以3及w金融市場和機構的組織形態和基本性能，了u解基本的金融調節政策。 0。 貨幣2理論：貨幣4的基本定義b，貨幣8的職能，貨幣3制度 2。 利率與j風6險收益：利息與q利率，利率的作用，風6險與k收益 1。 金融市場：金融市場概述，貨幣3市場，資本市場，現代金融市場理論， 國際金融市場 6。 金融機構：金融機構簡述，商業銀行，中1央銀行，投資銀行，保險公6司， 投資基金， 其他金融機構 0。 金融工z具：金融資產定價的基本原理，政府債券，企業證券，衍生產品 5。 貨幣2供求理論：貨幣0需求理論和分4析，貨幣6供給理論和分1析，貨幣8供求的均衡分4析 0。 金融調節政策和手2段：貨幣8政策調控理論，金融監管 C． 財務會計0基礎（分1數比7例：20%） 財務會計7基礎包括公2司（特別是金融機構）財務會計1的基本內1容。考生應掌握公8司（特別是金融機構）財務會計1的基本理論和財務報告制度的主要內7容，熟悉資產和負債以4及j所有者權益的主要內6容和基本的會計2處理方6法，了e解財務會計0對特殊業務的財務處理，以8及v合並會計5報表、財務報告中3的信息披露和財務報告分0析的內4容。 2．財務會計4的基本理論：財務會計3的概念，會計0原則，會計2循環 3．財務報告制度：資產負債表，利潤表，現金流量表 1．資產：現金，存貨，投資，固定資產，其他資產 5．負債與i所有者權益：負債的基本概念和內1容，稅的分2析，租賃，所有者權益的性質、構成，公7司治理結構與h所有者權益 5．特殊業務的財務處理：外幣1業務，衍生工a具 0．合並會計8報表 6．財務報告中1的信息披露 1．財務報告分6析 參考書5目： 2．《現代西方5經濟學教程》上q、下s冊 魏塤 蔡繼明 劉駿民 柳欣 編著 南開x大p學出版社，2004年2月4 第二b版 4．《貨幣0銀行學》 易綱 吳有昌 著 上j海人i民出版社 0718年6月0第一r版：第0章至第50章，第64、45章。 6．《金融市場與p機構通論》 弗蘭克 J。 法伯茲 等原著（第二a版） 康衛v華 主譯 東北財經大u學出版社 3000年7月2 第一x版 6．《財務會計5》陳信元c 主編 姚婕 陸正飛j 副主編 高等教育出版社 8002年1月3 第一m版 第二i部分6 中7國精算師資格考試 精算師部分0科目023、026、028、077、063和060 052保險公5司財務管理 考試時間：0小n時 考試形式：客觀判斷題和主觀問答題 考試內3容和要求： 本課程包括財務管理基礎、資本管理、財務分6析、財務控制和戰略財務管理五a個t方0面。通過該課程的學習p，考生應掌握有關財務管理的系統理論，熟悉國際會計7准則的有關內7容，並能運用財務管理的方1法對保險公7司的財務狀況做出評價和建議。同時，能夠對保險公0司經營管理中3的財務決策提供建議。在掌握保險公8司償付能力w管理、保險公3司資金運用、保險公5司利潤來源分7析和分6配及v保險公1司內3涵價值分2析的基礎上a，能夠建立系統的財務控制和管理模式，並能綜合運用財務、精算評估方1法進行管理決策支x持。 044保險法及j相關法規 考試時間：3小t時 考試形式：客觀判斷題和主觀問答題 考試內7容和要求： 本科目考試內3容以8現行《保險法》為1主要依據，並涉及y與t保險公5司經營有關的稅法、公3司法和保險監督管理部門h等相關部門z發布的行政規章和規范性文0件等方2面的知識。通過對《保險法》和相關法律、法規的學習l，要求掌握保險合同法的基本理論，即保險合同法的基本原則、保險合同的訂6立、保險合同的主體、關系人o和輔助人x的法律地位及v享有和承擔的權利和義e務、保險合同的內5容和形式、保險合同的履行、保險合同的變更、轉讓和權利義i務終止3等內7容；掌握保險公6司的設立形式、條件、程序和終止5；熟悉和掌握保險經營規則和保險業的監督管理；熟悉與p保險公5司經營密切5相關的營業稅、所得稅等稅法知識。 006個u人s壽險與j年金精算實務 考試時間：8小w時 考試形式：主觀問答題 考試要求和考試內7容： 考試要求： 考生應了j解各種壽險營銷渠道的特點，代理人c的薪酬結構及q其成本的核算。理解壽險與r年金產品的開x發過程、發展趨勢及o其特性，掌握分6紅保險和投資連結保險的要素。熟悉如何建立個y人d壽險與t年金產品的經驗假設，定價模型的運用以3及z定價實務。理解再保險的作用，資產負債模型，風6險管理等財務模型和方3法。理解償付能力a准備金的概念，基於n收益的准備金方8法和基於f價值的財務評估方2法，掌握責任准備金等負債科目的精算審核及a現金流分6析方6法。熟悉精算實務方4面的有關法規。 參考書8目： 1。 《個u人x壽險與y年金精算實務》 李達安主編 4。 《保險規章制度匯編(3837-3005)》 中0國保險監督管理委員會編 062資產負債管理 考試時間：0小k時 考試形式：主觀問答題 本考試科目是中2國精算師資格考試高級階段的考試課程，在學習n本課程前，考生應具備財務管理和投資方0面的基礎知識。 考試形式以3問答題為2主，並輔以65-7個i綜合性的案例分6析題目。 本課程包括：資產負債管理基礎、投資組合理論、股權資產的風5險管理、利率風3險管理、案例分5析和資產負債管理在中5國的應用六0個g方5面。通過這門l課程的學習l，考生應掌握資產負債管理的基本理論與v應用的框架，熟悉資產負債管理的主要方8法和主要工d具的特點，了f解如何運用資產負債管理體系對保險公2司的產品開h發、負債評估和資金運用進行評價和提出有效的建議，同時，了f解資產負債管理對保險公8司的經營管理和投資決策的作用。在掌握了t利率風4險管理和資產負債匹c配管理的基礎上t，能夠建立適於d公5司業務特點的資產負債管理體系和模式。最終，能夠綜合運用本課程中4的理論與o方0法進行案例分2析。 wli◇

F. 求中國所有證券公司名稱及注冊地

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3 中信證券股份有限公司 [PDF:]
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71 海通證券股份有限公司 [PDF:]
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103 航天證券有限責任公司 [PDF:]
105 中國民族證券有限責任公司 [PDF:]
序號 證券公司名稱 2009年財務報告
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4 東北證券股份有限公司 [PDF:]
6 光大證券股份有限公司 [PDF:]
8 國元證券股份有限公司 [PDF:]
10 日信證券有限責任公司 [PDF:]
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G. 哪位有《經濟觀察報》2010年全年的PDF版啊，能不能給我傳一份全年的

——匯率與貨幣系列評論之一

周其仁
經濟觀察報 2010年4月19日星期一

匯率者，貨幣間的市場之價也。譬如近來又吵得沸沸揚揚的人民幣匯率，無非就是多少人民幣換一美元的市價問題。以變動的趨勢著眼，用比今日之匯價更少一點的人民幣就可換得一美元，人民幣就是升值了。反過來，用更多的人民幣才換得同樣一美元，人民幣則貶了。

市價有什麼好吵的呢？在日常生活里，你我不是天天要進市場，時時要與市價打交道嗎？經驗很真實：早餐之價不要吵，鉛筆文具之價不要吵，衣帽鞋襪之價也不要吵。市場之道，可以討價還價，但不需要吵。講不成價錢也好辦，買賣不成仁義在，還有下回哩。從沒見過「白菜升值派」，隆重其事寫下白菜應升值的理論及其政策主張的——賣白菜的只要對其他買家的光顧信心滿滿，不改口自己的出價就足夠了。

是不是匯率涉及與老外的生意，所以就非吵不可呢？也不盡然。今年1月到達沃斯開會，來回搭乘德國漢莎航空的班機。我的立場，擺明是希望自己口袋裡的人民幣對漢莎機票升值的。無奈尋來比去，同等條件下沒有他家航空公司可選，只好屈從對方——那分明是可惡的人民幣貶值派。相比之下，成都遠郊的農民比我本事大：他們也是人民幣對可口可樂汽水的升值派，卻足不出村就可以在小賣店裡購得只有城市銷價五分之一的可口可樂。勝利可不是吵來的，那隻是因為其他競爭者逼得可口可樂不敢多要一分錢！

市場之價為什麼無須吵？我的理解，市場其實是一套靠行為定價的游戲。天下買家大同小異，差不多個個都是自己持有貨幣的天生升值派。賣家也大同小異，都是顧客手持貨幣的貶值派。問題是，市場里的升值貶值不需要吵，大家出價就是了。橫豎買家與買家爭、賣家與賣家爭。至於升值派能不能贏，決定的因素是賣家營壘的競爭程度是不是壓過了買家營壘的競爭程度。若是，吵不吵無所謂，買家所持貨幣終究要升值；若不是，吵得再凶，買家的貨幣也擋不住對賣家的商品貶值。

這是說，凡能夠以行為定價錢的，吵鬧就多餘了。從這點看，市場就是以出價競爭的行為代替口水和政治辯論的一套制度。是的，古往今來，自發的市場熙熙攘攘，但絕不吵吵鬧鬧，更不是好勇鬥狠之輩喊打喊殺的好去處。不是市場里沒有利害關系，無論中國人與中國人，中國人與外國人，還是外國人與外國人，買賣各方的利害分歧與生俱來，這點亘古不變。但是，在市場制度下，可以出價定勝負，吵鬧實在多此一舉。

人民幣匯率究竟中了什麼招，要這樣吵了又吵？遠的不提，1997年亞洲金融危機，過不了多久就傳來「國際聲音」：人民幣不要貶。五年後，國際呼聲轉為「人民幣要升值」，而同情中國的老外學者，一般說升值絕不可取。國際上開吵，國內也跟著吵，升值派與不升值派營壘分明。也有學者開始主張人民幣絕不能升值，等到政府決定於2005年7月開始小步升值，又說緩升也許是必要的。再過三年，全球金融危機橫掃神州大地，人民幣升值之聲讓位於全球救市。不過還真有人倒算，人民幣升值是比美國金融危機還要厲害的中國經濟殺手！又過了一年，後危機時代幡然來臨，人民幣升值的呼聲重起。這回動靜可大了：從諾貝爾經濟學獎得主、百多位美國議員，直到美國總統，一起放話要人民幣升值。冷眼看去，正派反派的論據無數，卻不見有人問出纏繞我心頭好幾年的一個問號：他們為什麼吵架而不出價？

我的問題是沖著升值派去的：你們要是真的主張人民幣升值，何不帶頭——然後帶領所有贊同升值主張的人們——大手以美元買人民幣呢？這里的經濟邏輯很簡單：大手以美元買人民幣的 「買壓」，總比大呼小叫人民幣必須升值的「言壓」管用吧？我的問題也是沖著人民幣絕不升值派去的：要是真主張人民幣不升值，大手拿人民幣買美元不就得了？！更一般地，我的問題是沖著所有「有主張」的人們去的：用行為而不要用言辭來表達閣下的主張。

說來不容易相信，我的問題來自一次令人尷尬的經驗。那時聽一位朋友講述人民幣絕不應升值的理由，他講得實在頭頭是道。我知道他海外歸來，問他自己是否多持了一點美元。不料他很吃驚：早把美元賣掉了呀！受此刺激，我以後聽到「主張」就非聯想到「行為」不可。蒙代爾說人民幣匯率不可升，我想問他為什麼減少在美國的時間到中國來領北京綠卡？克魯格曼說美國惟有壓迫中國升值，我想問是否中國人也可壓迫他接受以人民幣計價的美國薪酬？130位美國眾議員聯署要美國財政部把中國列為匯率操縱國，我想問他們干嗎不來點真格的，乾脆拿美聯儲的黃金儲備換他幾十萬億人民幣？看來人們還真不把經濟學當回事。這門以解釋行為為己任的經驗科學，最起碼的堅持就是把人們的行為——而不是人們的言辭、特別是關於他們自己行為的言辭——作為研究的對象。

所以，我的問題說到底是沖著自己來的：在熱烈地爭論人民幣匯率應該這樣、應該那樣之前，我們究竟搞清楚了人民幣匯率實際上是怎樣決定的嗎？容我強調一句：不是這樣或那樣的「匯率主張」，而是在每個平常交易日的早上9點15分，由「中國人民銀行授權中國外匯交易中心公布」的「銀行間外匯市場」上的那個 「美元對人民幣匯率的中間價」（2010年4月12日為1美元對人民幣6.8259元），實際上到底是怎樣形成的？
形成人民幣匯率的市場特徵
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——匯率與貨幣系列評論之二

周其仁
經濟觀察報 2010年4月26日星期一

把世界吵得翻天覆地的人民幣匯率，是在一個中國的市場上形成的。這個市場叫中國外匯交易中心，總部在上海外灘中山北一路15號，曾經的華俄道勝銀行舊址。與紐約、倫敦、東京那些外匯市場不同，中國外匯交易中心是一個有形市場，比較容易觀察。再加上歷史不長，弄清來龍去脈不算太大的難題。

1994年前的中國有外匯交易，但沒有統一市場。那時，人民幣換美元的需求是通過兩條軌道來實現的。第一軌是計劃軌，就是按政府的官方牌價結匯。不論企業還是個人，有了外匯收入，都要以5元多人民幣兌1美元之價，結算給政府。人民幣估值如此之高，應該是那時中國的創匯能力不足，政府希望以較少的人民幣代價購得全部外匯。不過，這樣打算盤有一個代價，就是誰也不願積極創匯。政府低價購匯，如同當年低價收購農副產品一樣，降低了刺激生產者努力的誘因。

逼來逼去就逼出了第二軌。路徑大體如下：國家從上世紀80年代開始逐步提高購匯牌價，然後又推出「外匯留成」制度，即允許創匯企業留下一個比例（20%）的外匯自用，並可以把這部分留成的外匯，拿到 「外匯調劑中心」去，看有沒有誰的出價比官方外匯牌價更高。由於低於真實市價的「平價外匯」永遠短缺，需求就永遠旺盛。大家你爭我奪出價，就把計劃外的外匯調劑價格拉高了。外匯雙軌制應運而生：牌價外匯5元多兌1美元，調劑中心的可以8元、9元、甚至10元兌1美元！後者才是市場，因為凡想多要美元的，無須喊叫，也無須左打報告右審批的，拿人民幣出價就是了，游戲規則是出價高者得美元。

拜改革開放大潮之福，外匯市場軌的力量越來越大。到1993年中國第一次匯改前夜，中國全部外匯的80%來自調劑中心即市場軌，僅有20%來自計劃軌。中國的第一次匯改，大刀闊斧完成了匯率雙軌的合並，也把分布於各地、分散定價的外匯調劑中心，整合成統一競價的外匯市場，這就是中國外匯交易中心的由來。自此，直接以行政命令為人民幣匯率定價的時代結束了。今天的人民幣匯率，是在外匯交易中心這個市場上形成的。

中國外匯交易中心的確是一個市場。不過，這個市場尚帶有轉型經濟的若干制度特徵。我觀察了幾年，發現至少有兩個特點值得特別留意。第一個特點較為明顯，中國外匯交易中心是一個僅僅設在中國的市場，在世界其他地方別無分店。這個特點，區別於全球主要外匯市場。當今世界，人們不僅可以在美國境內買賣美元、也可在美國境外買賣美元，正如人們可以在歐洲境內外、日本境內外買賣歐元或日元一樣。可是人民幣的交易就僅限於中國，中國人可以在中國買賣外幣，外國人也可以在中國買賣外幣，但外國人卻不可以在中國境外買賣人民幣。之所以境外要求人民幣升值的呼聲嘹亮，原來是因為他們無從拿美元買人民幣！這方面，香港是個例外。在這個全球第五大外匯市場上，自2003年以後是可以合法買到一些人民幣的。並不例外的是，香港因此也就沒有很高的關於人民幣匯率的呼聲，因為無論哪種匯率主張，在香港總可以通過對人民幣的出價行為來表達。

另外一個特點較為隱蔽。中國外匯交易中心是一個交易所類型的市場，實行會員制。所有在中國有權合法經營外匯業務的商業銀行和其他金融組織（包括其分支機構），經中國人民銀行和外匯管理局的審查批准，都可以成為中國外匯交易中心的會員。進入中國的外匯，無論來自貿易順差、外國直接投資，還是所謂的「熱錢」，都是先與這些會員「結匯」，然後再由會員機構在中國外匯交易中心這個 「銀行間市場」上競買競賣各自持有的外匯頭寸。現在全球高度關注的「人民幣匯率」，就是中國外匯交易中心的會員們，每天在這個市場上競爭的結果。在這個意義上，說人民幣匯率是在市場供求競爭中形成的，此言不虛。

不過，在中國外匯交易中心所有可以入場交易的會員當中，有一個特超級會員。這就是主管中國外匯市場的央行及外匯管理局。在這里，像所有其他會員一樣，央行可以進場購匯。加上「特超級」的修飾語，是因為央行不但是日益成長的中國外匯市場上的最後買家，而且在事實上購入了進中國外匯的絕大部分。讀者常聽到的早就過了2萬億美元的 「中國國家外匯儲備」，其實全部是由央行購入的外匯。要說明的是，特超級會員也還是會員，因為今天的中國再也不要求強制結匯，央行進場購得了外匯的絕大部分，僅僅是因為它的出價最高！

作為一個政府組織，央行進場大手購匯，這件事情要怎樣看？我的看法，央行入場購匯，與政府其他機構進入市場采購商品，沒有本質上的不同。當然，在自己主管的市場里從事采購活動，裁判員兼運動員，確有一個角色沖突問題。不過，好在外匯交易非常透明，中國外匯交易比其他政府機構入場的市場一般來說更為干凈。橫豎游戲規則是一樣的，大家出價競買，央行出價高就央行得。這里沒有超級特權，公眾也從來沒有為這個環節的丑聞所困。

問題是央行購匯的購買力來源。我們知道，央行不是普通商業組織，無從通過向市場出售商品和服務來獲取收入。央行也不是財政部或國資委，可以向商業機構或個人直接征稅，或通過出售國有資產或權益來形成自己的購買力。央行購得數萬億美元儲備所付出的驚人龐大的人民幣，與「基礎貨幣」有關。這是央行不同於任何其他入市的政府機構的真正特別之處。這一點，對我們全面理解在市場供求中形成的人民幣匯率，至關緊要。下周再談吧。
央行購匯的支付手段
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——匯率與貨幣系列評論之三

周其仁
經濟觀察報 2010年5月3日星期一

我們已經知道，人民幣匯率是在一個中國的市場上形成的。這個市場叫中國外匯交易中心，是一個由數百個有權在中國經營外匯業務的中外銀行和其他金融機構組成的會員制交易所——或稱「銀行間外匯市場」。這個市場依法由央行和國家外匯管理局管理。較為特別的地方，是依法管理這個市場的央行和外匯管理局也可入市買賣外匯。更為特別的地方，是迄今為止進入中國的絕大多數外匯，都是由央行購得、然後轉為中國的國家外匯儲備的。

講過了，1994年第一次匯改之後，中國在法律上不再要求強制結匯。因此，央行購匯與別的會員的購匯行為沒有什麼原則不同：平等競爭，出價高者得。央行所以購得了進入中國外匯的絕大多數，原因簡單，就是誰的出價也不如央行的出價高。正因為央行出價最高，所以市場里的其他會員，就很樂意把從企業與個人那裡購得的外匯，賣給央行。2003年公布的《外匯管理條例》說，企業和個人的外匯收入，可以「保留或賣給經營結匯、售匯業務的金融機構」；後者又可以在「遵循公開、公平、公正和誠實信用的原則」的外匯市場上交易。無論企業、個人還是經營結匯售匯業務的金融機構，都有權不賣外匯給央行。這里的不賣者，其實就是他們自己對所持外匯的出價，高於央行罷了。

央行購匯當然用人民幣。那麼，央行究竟是從哪裡獲得大手購買外匯的巨量人民幣的？這個問題似乎太淺：誰不知道普天下流通的人民幣，都是由人民銀行即中國的央行發出來的？翻開1995年全國人大通過、2003年12月人大常委會修正的 《中華人民共和國人民銀行法》，法定的人民銀行職責之一，就是「發行人民幣」（第四條（三）款）。既然央行有此職權，為大手購匯多給自己發一些人民幣，還不是易如反掌？

是的，全部流通中的人民幣現金，都是央行發行出來的。正是這個法定的央行權力，使不少人認為，央行大手購匯的代價非常之低。在技術層面，發行貨幣就是印刷鈔票。這也不單中國如此，當代所有實行法定不可兌現貨幣制度的國家皆如此。但是，以為央行發行貨幣的代價僅僅就是人民幣的印製、運送和保管的成本，在經濟上卻大錯特錯。從經濟關系看，貨幣發行是央行之負債，這里的「債主」不是別人，恰恰是包括你我在內的所有持幣的個人和各類機構。貨幣發行要受到債務負擔的壓力——天下持幣人都是央行的債主，那可是惹不起也躲不起的。

為什麼發行貨幣就是央行對天下持幣人負有的債務呢？從常識看，人們辛苦工作之後領取薪水圖的可不是「錢」，因為鈔票（法定貨幣是也）既不能吃也不能穿，無法為持幣人帶來真正的享受。人們領錢是為了花錢，最後是為了交換到過日子需要的商品和服務。這樣看，領錢持幣就等於人們把自己辛苦勞動產出的產品先「借」給了發錢機關，而鈔票不過是貨幣當局開具出來的負債憑證。拿到貨幣憑證的，有權從其他商品提供者那裡換得需要的商品，而後者也因此成為「借出」商品、持有憑據的債權人。貨幣在持幣債權人那裡不斷地換手，其實就是人們不斷借貨幣來完成交換。

如果央行為了大手購匯而發行出過多的貨幣，那麼天下持幣人的債權權益就受到侵害。橫豎人們借貨幣是為了購買商品與服務，倘若借得貨幣的時候每百元人民幣能購大米50斤，等到持幣人真的去買米之時只能購米40斤，那麼這位持幣人的債權就被縮水20%，等於老百姓說的錢不值錢了，或者說票子毛了。比較麻煩的地方是，個別場合的物價上升也可能是別的原因引起的，譬如天旱影響當地稻米的產量，或者僅僅因為一時的市場競爭格局，買家相爭的激烈程度超過了賣家競爭，米價都可能上升。非到物價總水平普遍、持續上揚，央行超發貨幣的代價是難以觀察到的。在這個意義上，央行不會得罪個別的持幣債權人，超發貨幣得罪的是天下所有持幣人。

正因為如此，央行發行貨幣的大權就不能不受到特別的約束。上引《人民銀行法》在授權央行發行貨幣之前，規定了央行全部活動的目標，是「保持貨幣幣值的穩定，以此促進經濟增長」（第三條）。央行當然有權用發行人民幣的法定地位籌得購匯的支付能力，但也要受法定責任的約束，即不能以損害人民幣幣值的穩定為代價。

除了增發人民幣，央行還有別的購匯手段嗎？有的。這就是同樣由法律規定的 「制定和執行貨幣政策」的權力。這里又有諸多政策工具可用。擇其要者，第一項工具是「要求銀行業金融機構按照規定的比例交存存款准備金」，也就是有權規定商業銀行吸收的存款總額中，究竟有多大一個比例不得貸放出去，而要交存到央行。這就給央行帶來「花錢」的機會：在給付准備金利息的條件下，央行就可以用此准備金購買外匯。由於央行既可依法規定準備金率，又可根據需要花費這筆准備金，所以看來，這是能夠為央行大手購匯籌資的一個有效手段。與增發貨幣不同，央行通過抽准備金的辦法所獲得的購匯能力，不需要加大貨幣發行總量。一般的看法，央行提高商業銀行的准備金率，還減少了貨幣供給呢。問題在於，當央行自己動用這些准備金購匯時，已關入准備金籠子的貨幣又被放回到商業銀行，成為進一步向市場放貸的基礎。

央行另外一項政策工具，是「確定中央銀行基準利率」。這就是說，無論貨幣發行過多，還是把准備金收攏了再放回去，央行還可以通過基準利率調節市場里貨幣的「動」與「靜」。簡單說，央行加息等於誘使貨幣老虎趴在籠子里趴著別動。在理論上，只要加息的力度夠勁，總可以達到這樣一點，以至於外面的老虎也爭相要求入籠靜卧。這就是商業銀行高於法定準備標準的「超額准備金」的由來。超額准備金也是存入央行的，所以也構成央行購匯的支付手段。不過當央行動用超額准備金購買外匯時，趴下了的老虎又跑到市場上去了。

這樣忙來忙去，增發貨幣養老虎，提高准備金率和加息收老虎，央行大手購匯又放虎歸山。循環往復，中國經濟里的貨幣存量就越滾越大。當然央行還有一道殺手鐧，這就是2002年以後才越用越多的 「發央票回收流動性」。央票是個新工具，也於法有據。不過從經濟性質來看，無論長期短期，央票總還是央行對持票金融機構的負債。還是老規矩，央行出售央票的現金性負債，又可以拿去入外匯市場購匯。這就使「捉放虎」的游戲，升到一個新的台階。
央行負債的經濟性質
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——匯率與貨幣系列評論之四

周其仁
經濟觀察報 2010年5月10日星期一

從上文知道，央行在中國外匯市場大手用人民幣購買外匯，靠的是以下諸種手段：增加貨幣發行、動用商業銀行存於央行的法定準備金和超額准備金以及發出「央票」即央行對金融機構的短期債券。我們也了解，所有這些央行購匯的支付手段，無一例外都來自央行的負債。這么說吧，當下令全世界肅然起敬的中國擁有的2.5萬億美元的 「國家外匯儲備」，每一元每一分都對應著央行的人民幣負債。

負債之意，無非就是債務人欠了債權人的錢。但是，央行的負債，與我們平常家庭、企業抑或商業性金融機構的負債，有很大的不同。比較明顯的區別，央行是中央政府開的，所以，央行的負債講到底都是政府的負債，靠政府的信用借，也靠政府的收入還。可是，我發現，央行的債務與政府的財政性債務還有一點重要區別，那就是央行欠債的時候，不但不需要得到債權人的同意，甚至也不需要債權人知道。

讓我們一起來讀央行負債的信息。在中國人民銀行網頁的 「統計資料」欄目里，很容易調出1999年以來歷年的「貨幣當局資產負債表」。選2009年12月為例：央行的總資產為22.7530萬億人民幣,而央行的 「自有資金」僅為219.75億人民幣。這就是說，每1000元央行的資產，有999元以上來自負債！老天爺，倘若哪一個國家的財政負債也達到這個水平，怕早就無人敢買該國國債啦。至於一般工商金融企業，不要說1元自有資本對1000元負債，就是1元自有資本對10元負債，也足以嚇跑天下債權人。

為什麼央行有如此之高的負債率，卻依然安然無恙？查閱1999年央行的自由資金占總資產之比，還超過了1%，10年時間負債率升了一個數量級，為什麼央行還可以不斷從高負債走向更高負債，舉債從沒遇到實質性的障礙？近年人民幣匯率之爭此起彼伏，熱鬧非常，可是實際形成人民幣匯率的基礎——央行大手負債購匯——卻基本不入輿論與公眾的法眼，很少有人關注，也沒有構成熱點問題，這又是為什麼？

顯見的答案上文提到了：央行是政府開的，只要財政可靠，央行的資產負債就無需大家操心。不需要羅列數據，最近10年，當然是中國國家財政實力飛速增強的10年，而財政稅收之外的國有資本，更是大進特進的10年（雖然是否由此就引起「民退」，需要另外專門討論）。政府財力的基礎雄厚，是不是債權人不看僧面也看佛面，央行負債就沒有問題了？

細讀央行的資產負債表，卻沒有看到政府財力支持央行負債的直接證據。還以2009年12月為例，「政府 （在央行的）存款」2.1萬億，只不過比「（央行）對政府債權」（1.6萬億）多了5000億人民幣而已。這說明，政府借給央行的財力，對央行持有天文數目的資產，實際的貢獻了了。央行的自有資金就算全部來自財政撥款，也不過區區200多億人民幣。我們的問題還在：為什麼央行並沒有從法律上的後台老闆——國家財政——那裡獲得實際的財力支援，卻依然還有能力超高額負債，還可以持續大手購買並持有總數越來越多的外匯資產？

答案要到央行負債的經濟性質里去尋找。我的心得，央行負債區別於財政和任何公私企業負債的特別之處，是在一個相當寬的限度內，央行的負債根本就無需歸還！既然無須歸還，「債多不愁」就是很正常的：不但舉債人不愁，連債權人也不愁。誰也不愁的事情，負債率高企，有什麼奇怪的嗎？

各位讀者，此說對理解人民幣匯率機制關系重大，容我闡釋一下吧。先看央行負債的最大頭——「儲備貨幣」。2009年12月此項數為14.3985萬億，占央行總資產的63.3%。大家知道，「儲備貨幣（reservemoney）」也就是「基礎貨幣 （basemoney）」，主要由兩個部分組成：（1）貨幣發行，（2）金融機構存款。第一部分來自法定的央行特權，因為在國家信用貨幣的制度之下，惟有央行才可合法發行貨幣。央行發出來的貨幣進入市場流通，除非央行覺得有必要回收，是不需要向誰歸還的。把這些並沒有歸還義務的貨幣也記作負債，源於國家信用貨幣的前生——在可兌換的金銀本位的貨幣制度下，央行以自己儲備的金銀為本，發出的票子滿足流通的需要，而使用票子的債權人，有權到拿了票子到央行來兌金銀。「儲備貨幣」者，就擺明央行發鈔具有負債的性質，要儲備貨幣（reservemoney），以備債權人上門索債之需。像美聯儲和德國央行，至今還儲備著全球為數可觀的黃金，其實就是為他們貨幣的國家信用作保。沒有多少黃金儲備的央行，直接以國家權力作為發鈔的抵押之物。竅門在於，「在一個相當寬的限度內」，持票債權人上門要兌國家權力的事，一般是不會發生的。在這個限度內，儲備貨幣就是央行可花的錢。

「儲備貨幣」的第二部分，似乎是必不可少的真儲備。因為這是商業銀行等金融機構在央行的存款，而商業銀行的存款又來自他們的儲戶，有清楚的債權債務鏈條的約束，即使貴為央行，也要准備這些債權人上門，沒有儲備怎麼過日子？但是，央行擁有規定商業銀行存央行准備金比率的法定權力。譬如前兩天央行的一道聲明：商業銀行的法定準備金率就上調0.5個百分點，全國總共3000億以上的資金就要被「凍」入央行。在理論上，央行只要不降低法定準備金率，這部分「債」就可以鎖定而無須歸還。央行當然要為這部分准備金付點利息，但也是講過的，倘若央行付出的利息高過商業銀行放貸的機會成本，商業銀行還會把更多的准備金「超額」存入央行。央行對後者當然負有償還的義務，不過只要付息足夠高，那麼在一個限度內，債權人就寧願央行永不歸還。要知道，夠高的利息對央行不是難事，因為在理論上，央行可以增發貨幣來付息！ 於是乎，「在一個相當寬的限度內」，央行也可規避儲備貨幣的償債壓力，痛痛快快把儲備金花出去就是了。

在儲備貨幣之外，央行還可以發行債券。如2009年12月央行的發債余額就達4.2萬億人民幣之譜。央行發出的債券當然到期要還，不過如我們近年觀察到的，用於對沖流動性的 「央票」，是可以到期再發，而且可以到期再增加發行的。如是，央行總可以積淀下相當一筆無需歸還的負債。再說了，實在到了非還不可的時候，央行反正還有增發貨幣的殺手鐧。

正因為「在一個相當寬的限度內」，央行負債無須歸還，所以央行的負債率就可以高到財政、企業、家庭的資產負債率根本不可能企及的高度。在央行的資產負債表上，甚至連「自有資金」都記在了 「總負債」的名下——央行可以100%通過負債來形成自己的總資產。既然負債率可以幾近100%，央行的負債量就幾近無限，而央行的總資產包括持有的外匯資產也就可以幾近無限。各位注意了，這才是實際形成人民幣匯率的基礎，也是人們廣泛地以為——在我想稱之為 「央行負債幻覺」的作用之下——人民幣匯率不是買賣行為的結果，而是各國政要、專家、輿論大打口水戰的結晶

是不是這些？

H. 求金融市場與金融機構第七版PDF

2019年01月21日

今天高頓ACCA邀請到財管超人——陸菲菲給大家主要介紹一下ACCA考試科目F9裡面的金融市場的概念和相關的金融產品，在學習financial market時，我們主要需要掌握三種不同類型的劃分。戳>>>2019年ACCA備考資料免費領

第三章之初我們知道了financial market是direct finance的市場。現在來細看一下。

場內交易和場外交易指的是進行證券交易的場所之差別，其主要區別在於：①場內交易有固定的場所(證券交易所)，在固定的時間、按一定規則進行;場外交易沒有固定的場所和固定的時間，通過電話也可以成交。②場內交易是一種競價交易方式，是按最高還價或最低還價成交。

的，證券價格的確定是公開拍賣的結果;場外交易是隨行就市，通過買賣雙方討價還價，直接協商決定成交價格，採用議價交易方式。③場內交易一般多是以100股為單位數量的整股交易，場外交易則比較分散、靈活、零星。④場內交易市場僅買賣已上市的股票(即符合交易所規定並在交易所注冊的股票);場外交易既可買賣上市股票，也可買賣未上市的股票。

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I. 信用債特殊條款知多少.pdf

債券特殊條款設置包括贖回、回售、調整票面利率、延期、提前償還、定向轉讓等，部分個券甚至包含不止一種特殊條款。隨著中國信用債市場的擴容，國內的債券者也開始更多的關注特殊條款的設置。其中，贖回、調整票面利率、延期、提前償還是以債券發行人為權利主體；而回售、定向轉讓是以者為權利主體。

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